大象何以起舞：论万科成长空间.pdfVIP

大象何以起舞 ——论万科的成长空间 欢无之尘 2015年7月20日 格物致知 对于市场，也许变化是唯一的不变，不确定性是唯一的 确定。因此一直以来，我们主张“应变重于预测”，反对高 估和迷信自身的预测能力，即使我们在这种能力上相对具有 优势。而比“应变”更重要的，可能是“不变”——不变的 信念和理想，对永恒商业逻辑的理解，以及尽可能稳定的经 营策略。 ——万科2011年年报 写在前面的话 格物致知 古人云，文质彬彬，然后君子。 前些时日闲来无事草草挥就的 《七年一轮回，万科已经准备好了》一文文胜于质、华而不 实，引起了很多朋友的质疑，也给我尊敬的师长和朋友带来了不必要的麻烦，对此我深感 不安。思来想去，我决定对引起最大争议和误解的问题进行回应，一来希望能够将功补过， 二来也是为了完善自己投资万科的逻辑。 大家核心的疑问在于：房地产行业的黄金时代已经一去不返，作为龙头的万科还有成长空 间吗？ 我的答案是肯定的。 写在前面的话 格物致知 在开始本篇报告之前，请允许我先分享下对房地产开发行业的看法，这是理解本篇报告的前提。 一个企业能成长到多大？ 换句话说，一个企业的边界在哪儿？ 我们知道，企业的边界取决于规模效应和管理成本的消长。越大的企业，规模效应越显著，但是管理 和经营的难度也越高。当一个企业的规模效应已经不能抵消克服管理难度上升的成本时，这个企业就 到了增长的极限。 所以，我将从规模效应和管理成本两个维度来对行业作一个解读： 1、行业的规模效应： 商品房作为一种最终产品，具有不可移动性，无法在一个地方生产而销售到很远的范围；客户需求和 地段的千差万别，也使得商品房的生产具有小批量甚至单件生产的特征。 但是，企业的规模效应不仅仅源自大规模流水线生产带来的成本下降，而是来自三个方面： （1 ）虽然商品房整体需要进行现场装配，但是其部件却可以实现规模化的工厂生产，而且随着住宅产 业化水平的不断提升，工业化的优势已经日益明显； （2 ）随着客户对品质和性价比的要求不断趋于精细，房地产品牌的溢价能力和号召力日益强大； （3 ）大企业将主要通过债券等低成本渠道融资，而小企业仍然将依赖高利率贷款，这将为极度依赖资 本的房地产开发业龙头提供巨大的竞争优势。 2、万科的管理成本 万科的管理水平在行业里是最优秀的，没有之一。而且目前的规模远未到其管理能力的瓶颈。 目 录 格物致知 一、财务表现 二、成长能力分析 三、成长空间分析 四、未来展望 格物致知 一、财务表现 一、财务表现 历史表现/当前数据/估值对比/小结 2005-2014年营业收入对比（单位：亿元）： 1600 1400 1200 万科 1000 保利 800 招商 600 金地 400