第七章 资本结构概念和理论.pptVIP

第7章 资本结构概念和理论 7.1 资本结构概念 7.1.1 资本结构定义 指企业各种资金来源的构成比重。通常指债务与资本的比重。 合理设计资本结构，最重要的功能是使公司的价值最大化。令负债表示为B，所有者权益为S，企业价值V，则有： V=B+S 7.1.2 资本结构与公司价值 影响公司价值的因素很多，资本结构影响公司价值吗？事情似乎确实如此，我们以下面的例子来说明。 案例：资本结构与公司价值 1、假设TA公司初始资本结构如右图。公司无负债，全部由股东所有者权益组成。预期收益率为10%。 似乎企业的资产负债率越高，越有利于股东利益，事情果真如此吗？经济学家对此进行了诸多理论探讨。 7.2 资本结构理论：MM理论 7.2.1 MM无税模型 提出了三个定理，这些定理是在一系列严格假定的基础之上的。最基本的假定有以下几项： 资本市场高度完善，股票和债券无任何交易成本。 个人投资者可以像企业一样借贷，且借贷利率相同，无负债风险。 投资者可以按各自的意愿进行各种套利活动，不受任何法律限制。 没有公司所得税和个人所得税。 所有投资者对某一公司的未来收益及风险的预期是相同的。 7.2.1.1 定理I：企业的市场价值与其资本结构无关，杠杆公司的价值等于无杠杆企业的价。用公式可表示为： V=S+B=X/R 式中，V为任何同一风险等级的企业的市场价值，它等于该企业的股票价值S加上负债价值B，等于公司的预期收益X除以与该企业风险程度相适应的投资预期收益率R。 其推导过程的基本思路是投资者的套利行为： 假定有M、N两个企业，其预期收益、风险程度都相同，只是在资本结构上存在差异。 M企业完全以普通股融资，其股本额用S1表示。N企业既有普通股也有债务，其股本额用S2表示，债务额用B2表示。债务利率用RB表示。 M企业的市场价值为V1，N企业的市场价值为V2。 设某投资者持有N企业总股本α比例的股票，其收益Y2可用公式表示为： 如果N企业的价值大于M企业的价值，即V2 V1，持有M企业的股票可以获得更大的收益，他会卖掉所持有的B企业的股票，再借入资金α B2 ，买入A企业的股票。那么，在偿还借债利息后aB2RB，可以获得的收益为： 比较Y2、 Y1，由于V2 V1，则会出现Y1 Y2，即投资于无负债企业的股票可以获得更高收益。这表明，投资者可以通过个人借贷买入M企业股票获得更高收益，这种行为会使M企业股票价格和总价值提高，直至使V2 = V1 。 定理得证， V=S+B=X/R 。 7.2.1.2 定理II：股东的期望收益随财务杠杆的提高而上升。 证明： 根据定理I：企业整体期望收益R=X/V 由于X为确定的，而V也为确定的，因此对于风险一定的企业，其期望收益R是确定的，并不随杠率的变动而变动，令其为R0 则有X= R0 V= R0 (S+B) 股东期望收益为： RS =(X-B RB) /S 把X代入上式可得： RS =(SR0+BR0 -BRB)/S =R0+(R0 –RB)B/S 将上述定理I和定理II结合起来理解，其基本含义为：债务融资虽然有可能降低企业的融资成本，但由此形成的债务风险会使股票融资成本上升，两者相抵消，公司的总价值不变。这就是MM理论的基本结论：在无税情况下，企业的融资结构不会影响其融资成本和该企业的总价值。 7.2.1.3 定理III：企业投资决策与企业融资决策相互独立。 这就是说，“在任何情况下，企业投资决策选择点，只能是纯粹权益的流量资本比率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。” 7.2.2 MM公司税模型 在考虑所得税的情况下，由于企业的债务利息支出计入成本，这部分利息支出不需要缴纳所得税，与股权融资相比，债务融资具有节税的功能。 企业税后利润增加会使其市场价值增加，在其他因素相同的情况下，有负债企业的价值VL等于无负债企业的价值Vu加上债务融资使企业税收减少而增加的价值TcB。用公式表示为： VL=Vu+TcB Tc为边际企业所得税率，B企业“永久水平”的债务。 MM公司税模型表明，加入公司所得税后，MM理论已经改变了MM定理无税模型中,企业价值与资本结构无关的结论，而是认为，提高债务融的比例可以增加企业价值，负债越多，节税收入越大，企业价值也就越大。当负债比例达到100%时，企业价值最大。 7.3 资本结构理论：权衡理论 企业提高债务融资比例会增大企业财务困境，即破产风险和破产成本增加，MM理论忽视了。 7.3.1 财务困境成本 权衡理论产生于20世纪60年代后期和70年代上半期，破产成本分为直接破产成本和间接破产成本。 财务困境直接成本包括： 企业进入破产清算后，存货贬值，设备锈蚀；破产清算过程中，支付给资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等各种费用；破产企业的管理费用。 财务困