外汇冲销干预渠道有效性研究和中国外汇冲销干预有效性分析.pdfVIP

中国的冲销干预有特殊的制度背景和特点。长期以来，中国人民 银行过于注重名义汇率的静态稳定，汇率失去了对国际收支平衡的调 节功能。由于利率的非完全市场化，外汇市场的不健全，使得利率和 汇率的联动关系不存在，这就阻止了人民银行通过影响利率达到影响 汇率的努力。在外汇干预实践中，由于金融资产市场发展不健全，私 人部门对本外币资产的拥有受到一定程度的限制，所以人民银行只能 通过数量型的干预手段来达到稳定汇率的目的，使得外汇储备连创新 高，加大了JI-TE占款和外汇资产的风险。由于冲销手段有限，特别是 国债市场不发达，人民银行只能通过收回再贷款、提高法定准备金率 和发行央行票据等手段进行冲销干预。在发行央行票据之前，未被冲 销的外汇占款敞口较大，使经济处于汇率政策和货币政策的冲突之 中；2003年以来大规模发行央行票据虽然在很大程度上对JbTr-占款 进行了冲销，但却带来了很大的操作成本，使央行面临较大的利息负 担，同时，大量发行央行票据无疑会给国内利率造成上升压力。随着 国际资本流动的增强，这种矛盾将日益明显’，所以怎样一方面利用冲 销干预手段，有效地稳定汇率并隔离汇率政策对货币政策的不利影 响，另一方面又尽量避免冲销干预带给经济的负面影响，就具有重要 的理论和实践意义。而这就必须从理论上对冲销干预的有效性和作用 渠道进行分析，并结合中国的冲销干预实践，分析冲销干预渠道的有 效性和未来的可持续运用空间。本文就是本着这样的目的进行研究 的，以期得出有益于人民银行干预决策的有用结论。 二、 本文主要内容和结构安排 论文的主要内容和结构安排如下： 在第一章th首先列小义涉及到的重要概念和问题进行了界定和 诠释。比如，阐述了干预的相关定义、干预的理由、目的和面临的难 题及其与货币当局独立性的关系，接着对国内外的研究文献作了回顾 和评述，以明确本文的研究起点和基础。 在第二章中，考察了冲销干预的资产组合平衡渠道的有效性。我 们分别考察了在汇率决定的经典模型下和汇率的资产组合平衡模型 下，非冲销干预和冲销干预的有效性。发现非冲销干预在这两种模型 下都是有效的。在汇率的经典模型框架下，冲销干预无效；在资产组 合平衡模型下：(1)模型假定国内外资产是不完全可替代时，投资者 投资组合中本外币资产的比例存在一定程度的粘性，所以央行可以通 过影响私人部门资产组合中国内债券的供给，来同向地影响其对外币 资产的需求，进而影响汇率，使冲销干预得到成功。当然，该渠道的 有效性还与私人部门选择外币资产的自由度、外汇市场的深度和广 度、货币当局可采用的冲销工具等因素密切相关；(2)若资产是完全 可替代的，那么该模型实际上与货币主义框架下的模型没有区别。投 资者投资组合中本外币资产的比例具有完全弹性，货币当局改变国内 债券供给，导致国内债券收益率变化，投资者立即调整其资产组合中 本国和外国债券的比例，本国债券和外国债券在资产组合中的存量关 系此消彼长，最终完全抵消之前货币当局为稳定汇率而作出的努力， 冲销干预无效。同时我们还指出，大规模的冲销干预，买卖国债，会 对国内利率造成不利影响，并阻碍经济的均衡和发展。 第三章中，我们运用了博弈论的原理分析了完全信息条件下和非 完全信息条件下，冲销干预预期渠道的有效性。我们引入货币当局和 私人市场参与者的损失函数和反应函数，推导了不同条件下博弈双方 的最优策略。得出如下结论：只有在非完全信息条件下，即货币当局 拥有相对于市场参与者的私有信息，并利用市场参与者对货币当局偏 好变动误差和干预量控制误差之间的模糊认识，出其不意地进行干 预，才能取得干预的成功。但由于信息优势的短暂性，该渠道的有效 性只能在短期内成立。由于该渠道是通过预期来影响汇率的，所以实 际的干预量较资产组合平衡渠道下的干预量小，对经济的可能造成的 负面作用也较小。 在第四章中，我们结合中国的外汇干预实际，分析了资产组合平 衡渠道和预期渠道在中国的有效性和未来的发展前景。我们发现，虽 然资产组合平衡渠道的前提——无抛补利率平价在中国不成立，但由 于冲销工具的有限和对私人部门拥有外币资产的限制，该渠道的有效 性较小。在未来，其有效性大小受国内外金融资产可替代性、国债等 冲销工具的完善性、私人部门选择外币资产的自由度、外汇市场的广 度和深度等因素的影响。由于无抛补利率平价在未来趋于成立，该渠 道的可持续运用空间将受到限制；在预期渠道方面，由于中国的冲销 干预基本上是同一方向的干预，且人民银行在较长的时间内具有强烈 的汇率静态稳定偏好，其市场干预行为基本上为市场参与者所预