中金公司-120506-经济转型的消费轨道(上篇)消费长周期的逻辑.pdf

宏观经济报告 宏观经济研究报告 2012 年 5 月 6 日 宏观经济 研究部 彭文生* 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511010001 经济转型的消费轨道（上篇） pengws@ 林暾 消费长周期的逻辑 联系人，SAC 执业证书编号：S0080111040011 lintun@ 边泉水 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511070001 bianqs@ 要点： 赵扬 过去十年拉动总需求的三驾马车中，投资和出口贡献大，而消费贡献持续下降，普遍 联系人，SAC 执业证书编号：S0080111080022 被认为是中国经济不平衡的一个重要方面。居民消费率（居民消费占 GDP 比重）从 zhaoy@ 2000 年的 46%下降到 2010 年的 34%。尽管对于统计因素导致消费率低估的问题存在 朱维佳 争议，我国居民消费率显著下降，并大幅低于国际平均水平是不争的事实。 联系人，SAC 执业证书编号：S0080111120042 zhuwj@ 居民消费率的下降体现为居民可支配收入占 GDP 比重下降和居民储蓄占其可支配收 杜彬 入比重（即居民储蓄率）的上升，前者贡献 1/3，后者贡献 2/3 。居民可支配收入占比 联系人，SAC 执业证书编号：S0080111070003 下降反映了在收入分配中企业和政府部门对居民部门的挤压，反映在企业和政府投资 dubin@ 率（储蓄率）上升。我们认为人口结构变迁是根本的驱动因素，既提高了经济中的有 效储蓄人口，也为企业和政府部门对居民部门挤压创造了条件。具体来讲： ► 过去十年我国人口结构处在一个其他经济体没有经历过的独特状态，即劳动年 龄人口越来越多地超过非劳动年龄人口（一般意义上的人口红利）和大量农村富余 劳动力向城镇转移重叠。大量的劳动力供给推升了经济增长但造成收入分配不利于 居民，而有效储蓄人口的增加提高了居民储蓄率。 ► 金融压抑和企业治理机制的缺陷导致居民部门未能有效分享企业部门收益。同 时，由于税收结构不合理、税赋增长过快、政府转移支付不足并且重储蓄投资而轻 公共支出，导致了政府部门对居民部门的挤压。另外，居民部门内部分配不均尤其 是房价快速上升和社会保障的缺失，推升了居民的平均储蓄率。 人口结构的拐点正在发生，未来几年劳动年龄人口将从目前低增长转变为绝对数下降， 而农村富余劳动力已经大幅减少。潜在增长率已经放缓，而收入分配也有改善的迹象， 近几年工资尤其是低端劳动力工资上升较快。随着经济的供给能力相对于消费人口的 增长放慢，维持非居民对居民部门的挤压将加大社会矛盾，改革的压力在增加。 我们的根本观点是人口结构的变动将逐步削弱抑制居民消费率的因素，目前已经开始 的涉及金融、财税体制和社会保障的改革以及房地产调控是值得重点关注的政策走势。 我国正在进入消费长周期的下半场，也就是“中国消费”时代的来临，当然这种趋势 性变化的节奏和力度受相关改革进程和政策的影