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上市公司自愿性信息披露对股票流动性影响实证探究摘 要：以2007~2008年沪深两市A股上市公司年报作为研究基础，运用描述性统计和两阶最小二乘法分析了自愿性信息披露对上市公司股票流动性的影响。验证了自愿性信息披露会促进上市公司股票的流动性，同时发现自愿性披露信息中财务方面信息对上市公司股票流动性的提高作用最大 ? 关键词： 股票流动性；自愿性信息披露；自愿性财务信息；自愿性战略信息；自愿性非财务信息 ? 中图分类号： F275 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2011)06-0071-05?? 一、引 言? 流动性既是证券市场的重要属性，也是证券市场的生命力所在。学者们一直都很重视对流动性影响因素的研究。在2008年爆发的全球金融危机中，市场流动性几乎枯竭，资产和货币之间的转换渠道丧失，证券市场几乎不能运作。此后，上市公司的自愿性信息披露被广泛的提及，同时也为股票流动性研究提供了一个全新的视角――从自愿性信息披露角度来研究股票流动性，国外研究者已在这方面取得了一些研究成果。Kim Verrecchia(1994)研究指出，自愿性信息披露可以减少投资者之间的信息不对称。对于披露水平高的公司，投资人会认为其股票交易是按照公允价格进行的，这样就会增加该公司股票的流动性［1］。Barry Brown（1985）指出，提高信息披露水平可以降低投资者对公司特有信息估计的偏差，增加股票流动性［2］。Welker（1995）发现信息披露水平排名同买卖价差之间存在显著的负相关关系［3］。Healy et al（1999）认为提高自愿信息披露水平会增加公司的流动性，在控制诸如绩效、公司规模以及风险因素后结论依然成立［4］。但在国内，从实证角度讨论自愿性信息披露水平对股票流动性影响的文献较少，本文将对此进行研究。二、理论分析和研究假设? 市场参与者之间由于掌握信息程度不同，可分为知情者和不知情者。而对于上市公司内部信息的披露，管理者也有全部披露、选择性披露以及全不披露三种选择。不同的信息披露带来的信息不对称也不尽相同。当自愿性信息披露比较少的时候，知情者与不知情者之间的信息不对称程度加大，知情者可能会愿意参与投资，不知情者出于规避风险的原因会选择不投资，这样就扩大了买卖价差，导致了流动性的下降；反之，就提高了流动性［5］。关于这方面的研究文献有：Botosan(1997)提出了公司透明度与资本成本之间存在负相关的关系［6］；Healy、Hutton、palepu(1999)发现公司增加透明度会改善当期股票的表现，而这一表现与目前公司的收入状况无关［7］；Healy、Palepu(1993)发现公司透明度的持续稳定增加有助于提高公司股票的流动性和信用水平，自愿性信息披露能够增加信息调节能力。据此，本文提出假设H1。? H1：我国上市公司自愿性信息披露水平与股票流动性正相关。? Bushman and Smith（2003）将公司透明度定义为“能够获得可靠、相关地反映上市公司期间业绩、财务状况、投资机会、公司治理、价值和风险等信息的程度”，定义中半数以上是关于公司的财务信息，也就是说，财务信息的披露最能提高公司的透明度。公司透明度增加，投资者的投资热情增加，从而提高股票的流动性。据此，本文提出假设H2-1。? H2-1：上市公司自愿性信息披露中财务信息披露水平与股票流动性相关性最大。? 投资者进行投资，一看企业现在的财务状况，二看企业未来的发展情况。企业当前的财务状况不佳，但投资者如果对企业的未来看好，认为企业具有强劲的发展实力，也会增加对其投资。而在年报自愿性披露的信息里面，战略信息正是上市公司对其制定战略分析、实现公司战略的时间表、以及完成战略的步骤与行动等［8］。当投资者获得上市公司发布的积极战略信息后，看好其未来发展，从而加大投资，提高股票流动性。据此，本文提出假设H2-2。? H2-2：上市公司自愿性信息披露中战略信息披露水平与股票流动性相关性最大。? 自愿性信息披露中非财务类信息对投资者来说是有决策价值的。能否处理好环境污染，保证安全生产，保持良好的社区关系是企业能否生存发展、是否有社会责任心和提高企业信誉的重要影响因素。因此，当投资者获得企业关于环保和公益类信息时，会增加对企业的信誉感，加大其投资，会影响到股票流动性［9］。据此，提出假设H2-3。? H2-3：上市公司自愿性信息披露中非财务信息披露水平与股票流动性相关性最大 三、研究设计? 1.自愿性信息披露水平设计 参照中国证监会制定的《公开发行证券的公司信息披露的内容与格式准则第二号：年度报告的内容与格式》(2004)构建了上市公司年度报告自愿性信息披露项目评价指标体系