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人民币国际化条件下资本项目可兑换对货币总量目标制影响摘 要：货币总量目标制（Ｍｏｎｅｔａｒｙ Ｔａｒｇｅｔｉｎｇ）是我国现阶段采用的主要货币政策框架。人民币国际化条件下资本项目的开放，将对货币计量的准确性、货币流通速度的稳定性、货币传导机制的多元性、货币政策的独立性等产生一系列影响。本文从货币供应量、货币流通速度、货币政策独立性和金融监管框架等方面分析了人民币国际化条件下资本项目可兑换对货币总量目标制的影响，并提出了相关建议 关键词：人民币国际化；资本项目可兑换；货币总量目标制 中图分类号：Ｆ８３２．０ 文献标识码：A 文章编号：1007-4392（2011）09-0016-03 一、货币总量目标制在中国的发展 货币总量目标制在上世纪八十、九十年代传入我国并逐渐发展，夏斌、谢平、易纲等学者对我国货币供求和货币总量目标制的适应性进行了相关研究。夏斌（１９９０）对我国货币供给理论进行了实证研究。易纲（１９９１、１９９２、１９９３）对我国的货币供给和需求进行了深入分析。谢平（１９９７、１９９９）对货币政策操作的最优规则、通货紧缩和货币政策的关系进行了研究 １９９６年，我国开始实施货币总量目标制，统计和公布狭义与广义货币供应量Ｍ０、Ｍ１和Ｍ２，以基础货币为操作目标、货币供应量为中间目标，以期实现“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”的货币政策最终目标 在我国启用货币总量目标制的时期，西方发达国家自九十年代却已经开始逐步放弃货币总量目标制，转向通货膨胀目标制（Ｉｎｆｌａｔｉｏｎ Ｔａｒｇｅｔｉｎｇ）、泰勒规则（Ｔａｙｌｏｒｓ Ｒｕｌｅ）等以利率为操作目标的货币政策框架。Ｓｖｅｎｓｓｏｎ（１９９７、１９９９、２００３）、Ｂｅｒｎａｎｋｅ＆ Ｍｉｓｈｉｋｉｎ（１９９７）、Ｂｅｒｎａｎｋｅ（２００３）对通货膨胀目标制进行了阐述和研究，深入讨论了目标规则、货币政策框架和名义锚（Ｎｏｍｉｎａｌ Ａｎｃｈｏｒ）等问题 货币总量目标制在我国建立后的１５年来，国内理论和实务界对这一框架实施的有效性也存在一定争议。比较有代表性的是，夏斌（２００２）认为货币供应量已不宜作为货币政策的唯一中介目标。部分学者也在不断论证通货膨胀目标制或泰勒规则在我国的适用性。谢平（２００２）、卞志村（２００６、２００７、２００９）分别对泰勒规则、通货膨胀目标制在中国货币政策的适用性进行了检验。国内学者的观点基本认为，货币总量目标制对我国的适应性变差或不强，应积极考虑建立新的货币政策框架，增加利率作为中间目标，设定通货膨胀率的名义锚等 二、人民币国际化条件下资本项目可兑换的新特征 货币国际化具备享有铸币税（Ａｌｉｂｅｒ，１９６４；Ｃｏｈｅｎ，１９７１；Ｂｅｒｇｓｔｅｎ，１９７５）、掌握制定国际货币体系规则话语权等优势，同时理论层面还存在着“特里芬难题”（Ｔｒｉｆｆｉｎ，１９６０），实践层面存在着时机、条件、路径选择等问题。从历史经验上看，以美元、欧元为代表的主权货币国际化取得了成功，日元国际化的效果存在一定争议。国内学者也对货币国际化进行了研究，并提出了推动人民币国际化的观点和方法（吴念鲁，２００２；陈雨露，２００５）。我国资本项目可兑换长期在人民币非国际化的条件下实施，相关理论研究和制度安排在人民币境内流通的条件下形成。从１９９６年经常项目实现可兑换的１５年来，资本项目尚未实现完全兑换，且无时间表。按ＩＭＦ《汇兑安排与汇兑限制年报》的分类，资本项目有４３个子项目，我国已经可兑换有８项，有较少限制的１１项，有较多限制的１８项，严格限制的６项 ２００９和２０１１年，人民银行开始从贸易和投资两方面启动人民币国际化，对资本项目可兑换环境产生了深刻影响。在人民币流通领域和范围扩大的条件下，资本项目可兑换出现了新的特征 一是交易币种不会保持人民币与外汇之间严格的“二分法”，将形成人民币与外汇组合出现的局面，为抛补套利机制发挥作用创造新的条件。组合形式基本上可以形成人民币流出入、外汇流出入、外汇流出与人民币流入、外汇流入与人民币流出四类，具体到交易项目细项可以产生更多样的组合变化，境内外人民币与外汇金融产品之间将形成复杂而灵活的套利空间 二是跨境套利机制将推动人民币成为一种投机货币。资本项目可兑换虽可减弱外汇储备增长压力，但对汇率形成机制与货币政策效果的负面影响将显现，政策效果可能面临“零和”（ｚｅｒｏ ｓｕｍ）的风险。人民币非跨境流通条件下，跨境外汇流动通过外汇市场与汇率形成机制、外汇储备和货币政策连接起来，联系是单一而稳定的。短期内，资本项目开放带来的是外汇储备增长、人民币汇率升值、外汇占款带动的货币供应量增长的单向而稳定的变动。人民币与外汇的替代使人民币与货币政策发生直接联系，资本项目开放短期内的结果将变得复杂。最好的结果是