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基金股票仓位及A股市场走势相关性探究［摘要］在划分股市牛熊周期的基础上，采用VECM模型和VAR方法对基金股票仓位变动与股票市场走势之间关系进行研究，结果表明基金股票仓位与股票市场收益率二者之间的关系存在着显著性和非稳定性，即基金作为主要机构投资者对股票市场的走势具有重要影响作用，而在股市的各个不同阶段，基金持仓比例的波动与A股指数收益率二者之间的关系各不相同 ［关键词］基金公司；股票仓位；A股市场走势； 牛市；熊市；上证指数；羊群行为；反馈交易行为；行为金融 ［中图分类号］F830.91［文献标识码］A［文章编号2012 一、 引言 从1991年第一家证券投资基金成立至今，我国基金业发展迅速，截至2010年11月，国内已成立了60家基金管理公司，这些基金公司共管理着旗下659只各种类型的基金，资产净值总计达到2.35万亿元。它们持有的股票市值达1.76万亿元，占资产净值的74.66%，持有的股票市值占国内股票流通市值的11%左右①。以证券投资基金为代表的机构投资者正成为股票市场的中坚力量，对股票市场的影响力也越来越大。国外成熟证券市场的发展历程表明，基金发展到一定规模，对引导储蓄资金转化为投资、稳定和活跃证券市场、提高直接融资的比例、完善金融结构具有极大的促进作用。然而，在实际的运作过程中，证券投资基金的投资决策失误，不仅可能给基金持有人的利益带来重大损失，而且可能引致其他社会问题和经济问题，带来宏观经济的系统风险。因此，考察证券投资基金的股票仓位波动与股票市场走势的相关关系不仅可以从理论上明晰基金投资行为对股票市场的影响，还可以从实践方面指导投资者的投资决策，通过基金股票仓位状况提前预判股票市场的运行阶段以及股市的顶底 近年来，行为金融学获得蓬勃发展。学者们从金融市场的微观结构入手对证券投资基金及其他机构投资者的行为展开了研究，研究主要关注两个方面，一是所谓的“羊群行为”，二是反馈交易行为。对“羊群行为”和反馈交易行为的研究，主要侧重于从微观角度对机构投资者的“羊群行为”或惯性反转行为进行实证检验。由于数据样本的时间长度有限，以及个体、机构投资者交易数据很难获取，造成研究结论差异较大。随后，学者们开始选择证券投资基金整体股票仓位变量作为衡量指标，研究基金的持仓量及变动与股票市场的关系。Wermers的研究发现基金持有量与期内收益之间存在显著的正向关系［1］。Edelen等人对基金资金流动和股票日收益率进行的研究发现，二者具有正相关关系［2］。Martin等人指出机构投资者的持股比例能够影响股票价格［3］。Sias等人发现季度和年度内的机构投资者持有量与期内收益之间存在弱正相关关系［4］。Yan Xuemin和Zhang Zhe着重指出了机构的短期买入行为与未来的公司收益增长呈现正相关［5］。国内其他学者对此也做了较为深入的研究［69］ 纵观国内外学者对基金持仓及变动对股票市场影响的研究，一方面由于所选择的样本数据多为低频数据（如季度数据），大多数研究在实证数据的完整性、结论的稳健性等方面存在不足，另一方面，目前还没有学者基于股市的牛熊周期划分来考察股市的不同阶段基金股票仓位变动与股票市场走势的相关关系。本文的创新是在划分股市牛熊周期的基础上，运用高频数据对特定阶段的基金股票仓位变动与股票市场走势进行实证分析。二、 模型建立与实证结果分析 （一） 基金股票仓位变动与A股市场走势的统计分析 基金股票仓位的变化反映了基金公司投资的变动情况，体现了基金对前期市场波动的反应和对后期市场趋势的判断。由于基金资金规模庞大，其行为必然对市场产生比较明显的影响 从基金整体股票仓位基金整体仓位（或整体持仓比例）是指所有基金（非货币）持股市值占基金净资产总额的比例。与上证指数走势图（图1）可以看出： 图1基金整体股票仓位与上证指数走势图 第一，无论是基金整体持仓比例还是上证指数均具有较明显的相似的周期性波动特征，变量的变动幅度和周期长短略有差异。从波动幅度来看，在2003年1季度至2010年3季度之间，上证指数在1000至6000之间波动，波动的幅度比较大，而基金整体持仓比例基本上保持在55%至80%之间波动，其波动的幅度小很多。从波动周期来看，根据基金整体持仓比例的5个阶段性低点，大致可将基金整体持仓比例变动分为四个周期（2003年1季度至2004年2季度、2004年3季度至2006年2季度、2006年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。根据上证指数的4个阶段性低点，大致可将上证指数变动分为三个周期（2003年1季度至2005年2季度、2005年3季度至2008年4季度、2009年1季度至2010年3季度）。可见，基金整