新股发行定价探究——可比公司定价方法估值准确性探究.pdfVIP

新股发行定价研究 ——可比公司定价方法估值准确性研究 The onNewStockIssues Study Pricing —the ofthe firmmethod evaluation accuracy comparable 博 士 后 姓 名 杜俊洼 流动站(一级学科)名称 王直鳘理 专业(二级学科)名称 金融堂 合 作 导 师 陆塞骝兹授 工 作 站 名 称亡蕉逛鲞避俭查腿坌圄 研究工作起始时间 2QQ垒生2且 研究工作期满时间 2QQ亘生5且 中山大学(广州) 广发证券股份有限公司(广州) 2006年5月 中文摘要 可比公司估值方法是实务中被广泛使用的一种资产定价方法。但是如何具体操作才能提 高其准确性，是否存在行业最优价格倍数等问题还没有得到完整的解答。本报告在借鉴前人 的研究成果基础上把可比公司估值方法的整个程序分成四个环节：价格倍数的选择、可比公 司的选择、从可比公司中获取基准价格倍数以及对误差的刻画。其中对于后面两个环节基本 得到解决，比较公认的是采用谐函数均值方法来计算基准价格倍数可以更好的消除残差项的 干扰，而修正的相对差距方法(APAE)可以在不改变误差相对顺序的情况下减少异常值的 影响。鉴于这些优点，本报告在实证部分也选择这些方法进行处理。但是对于前两个环节则 没那么简单了，事实上，本报告的研究重点也就是想考察前两个环节对估值准确性的影响， 进而回答价格倍数与可比公司如何进行组合才能对估值准确性的提高做出贡献。当然，这需 要一个前提就是估值准确性对不同的组合具有敏感性，如果各种组合所对应的估值误差之间 没有差异，那我们的工作就可以结束了。 为了对不同的组合进行比较，我们首先需要构造这些组合。这个过程就是给出若干种价 格倍数和可比公司的选择方法。根据已有的研究成果来看，都是根据实务中使用较多的价格 倍数与可比公司的选择方法进行主观构造的，本报告也是如此。在价格倍数方面，我们选择 与每股净资产、每股收益、每股EBIT、每股EBITDA和每股主营业务收入相对应的五种倍 比率、总资产周转率(销售收入，平均资产总额)、资产负债率、净资产收益率、总资产、行 业+速动比率、行业+总资产周转率(销售收入，平均资产总额)、行业+资产负债率、行业 +净资产收益率和行业+总资产为标准进行可比公司的选择。既然是主观构造的，就不能保 证我们所给出的组合一定能包含最优组合，报告中所进行的分析都是在给定范围内进行的， 所得到的结论同样也是有条件的。 考虑到行业在实务中的重要性，不仅要回答各种价格倍数与可比公司选择方法的组合之 间是否存在估值差异，本报告还试图回答对各行业而言是否存在最优估值组合的问题。于是， 我们首先以PE等五个价格倍数以及行业、行业+速动比率、行业+总资产周转率(销售收 入，平均资产总额)、行业+资产负债率、行业+净资产收益率和行业+总资产七个可比公司 选择标准构成的针对每个行业的组合进行了考察。结果发现在我们所确定的43个行业中， 约有80％的行业存在最优估值组合，也就说在使用可比公司方法进行估值的时候，这些行 业应该选择不同的价格倍数与不同的可比公司选择标准。但这种差异主要体现在可比公司选 择标准上，因为绝大多数组合都是由PB倍数构成的。 通过实证分析，我们还发现不同的价格倍数与可比公司选择方法的组合对估值准确性的 确是有影响的．就市场整体而言，价格