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投资者保护视角下交叉上市与现金股利政策研究 　　【摘要】 本文基于投资者保护视角，通过建立实证模型对交叉上市与现金股利政策相关假设进行了实证检验。实证结果表明，A+H股公司相对于国内纯A股上市公司，更倾向于向投资者支付现金股利，支付概率显著大于A股公司。香港资本市场严格的法律制度和完善的投资者保护体系，迫使上市公司通过发放股利“吐出”现金，降低了对中小投资者的侵害。香港资本市场对第一大股东严格的监督机制，增强了上市公司对控股股东的监督力度，有效避免了大股东对中小股东的利益侵害，从而提升了中小股东的保护水平 【关键词】 交叉上市 投资者保护 现金股利 一、引言 近年来，跨境交叉上市已经成为国际金融市场的一大亮点和金融领域研究的一大主题。随着越来越多的公司境外上市，投资者保护问题日益受到国内外学者们的关注。在以往文献中，学者们大都从对比境外上市地与上市公司母国的法律制度出发，研究公司交叉上市后对投资者的保护水平，而对经济层面的研究相对较少。本文主要针对到香港进行交叉上市的A+H股公司，从上市公司的现金股利政策出发，结合国内资本市场与香港资本市场法律制度的差异，对投资者保护方面做进一步的研究 交叉上市（Cross-listing）是指同一家公司在两个或者多个证券交易所上市的行为，通常是指同一家公司在两个不同国家上市的情形（陈国进，2007）。目前，在内地和香港两市中，A+H模式的交叉上市公司已经达到了80家。主流的研究认为交叉上市对促进公司融资、保护股东权利、完善治理机制等有推动作用。对交叉上市的研究，学者们早期侧重于探讨公司选择交叉上市的动因，如增强公司股票的流动性（Domewitz和Glen，1998;Silva，2008）;提升投资者对公司的认知度（Foerster和Karolyi，1999;Merton，1987）;消除市场分割（Foerster和Karolyi，1999;Stulz，1995）等等。然而随着交叉上市的发展，学者们逐渐注意到交叉上市的行为对国内投资者保护可能造成的影响也是不容忽视的（Stulz，1999;Coffee，1999;La Porta等，2000;Reese，2002;Doidge，2004;OConnor，2006等等）。目前国内基于股利政策研究投资者保护的文章甚少，本文拟在借鉴国内外研究的基础上，立足于我国的实际，基于现金股利政策视角，研究交叉上市对投资者保护的影响 二、文献综述 以公司治理来解释公司跨境交叉上市行为，一般称之为“投资者保护假说”（Investor Protection Hypothesis）或“绑定假说”（Bonding Hypothesis） Coffee（1999）和Stulz（1999）通过研究首次提出了“绑定假说”，他们认为上市公司来自于母国法律制度对投资者保护水平较低的国家，通过在法律体系完善、投资者保护水平较高的境外资本市场进行交叉上市，能有效约束公司管理层和控股股东利用内部信息谋求自身利益的行为，从而提升中小股东的保护水平，通过交叉上市对投资者传递出积极的公司治理改善信号，便于公司筹集到所需资金。LaPorta等（2000）的研究表明交叉上市使投资者得到更好的保护，公司被迫通过提高股利的方式来提升对投资者的保护水平。Tolmuen等（2005）研究认为公司进行交叉上市后，相对于交叉上市前中小股东的权益得到了更好的保护，由于公司对中小股东权益的保护水平的提高，使其可以在母国的证券市场上筹集到更多的资金。OConnor（2006）的研究表明，在美国交叉上市一般导致非美国公司的普通股股东的保护水平提高。Abdallah等（2008）研究发现，来自投资者保护水平较低的国家的上市公司更倾向于在具有更高的投资者保护水平的市场上交叉上市，并且公司在交叉上市后其支付的股利将增加。计方、刘星（2011）研究验证了公司通过到法律制度完善、投资者保护水平较高的国家或者地区进行交叉上市，约束了控股股东利用控制权追求私有收益的行为，委托代理冲突得到一定的缓解，公司的治理水平也因此提升，从而支持了绑定假说。辛清泉、郭磊（2012）研究认为，交叉上市的约束效应有助于公司治理的改进，但交叉上市对公司治理的改进作用有限，交叉上市本身并不能替代母国的基础制度建设 三、研究假设 作为上市公司的一项重要财务决策，现金股利是控股股东与中小股东及其他相关方利益均衡的一个重要环节。La Porta等（2000）指出，外部中小股东如何真正地让公司“吐出”现金是代理理论的一个关键问题，如果公司不派发股利的话，就有可能被转移或浪费，从而损害中小股东的利益。其在对33个少数股东权益保护水平不同的国家的上市公司进行实证检验后，发现普通法系国家的上市公司比成文法系国家支付了更多