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[table_main] 公司点评 [table_reportdate] 医药生物 2011年05月11日 公司研究 公司点评 首次评级：短期_推荐，长期_A2500万美元投资，最后交割全面摊薄后，公司拥有VTI至少30%的股权。 点评： 1、ELAD人工肝市场前景广阔。生物人工肝的主要应用范围是为严重肝衰竭患者提供肝功能支持，等待合适肝脏移植，或帮助早期肝衰竭患者进行肝脏自我修复。VTI的ELAD人工肝技术是全球首个基于人体细胞的生物人工肝系统，能够有效的提高肝衰竭患者生存率，降低治疗费用，具备广阔的市场前景。据WHO统计，全球约有5亿人患有严重肝病。我国每年死于肝衰竭的患者约有40 万人，经内科综合治疗后仍有50-70%的死亡率。目前治疗肝衰竭唯一有效的办法是肝移植，但因肝源短缺和移植费用高昂而应用有限。据IMS统计，中国约有100万以上的患者是ELAD人工肝的潜在用户，若10%的患者接受人工肝技术治疗，保守估计ELAD潜在市场空间在200亿元左右。 2、ELAD若成功获批，将有望为公司贡献EPS 0.53元。ELAD技术目前在我国已完成Ⅲ期临床，在美国正在进行Ⅲ期临床。VTI公司于2007年9月正式向中国国家食品药品监督管理局递交了注册申请，目前正在审批过程中，我们认为最近6个月获得SFDA批文可能性较大，一方面由于ELAD按SFDA标准进行了第五个临床实验且疗效显著，另一方面获得了学术界和医疗界的广泛支持。目前全世界尚无生物人工肝上市，若公司的ELAD技术获SFDA批文，将成为首个上市的生物人工肝系统，极可能成为公司股价的催化剂。我们保守估计，按公司持有VTI 30%股权计算，ELAD上市后经过3年左右的推广后开始为公司贡献利润，最早在2014年将为公司带来约3亿元的净利润，为公司贡献EPS 0.53元。 3、首次给予公司“短期-推荐，长期-A”的投资评级。我们预计公司2011-2013年的每股收益分别为1.93元、2.37元、3.25元，同比增速分别为-11.2%、23%、37%，目前股价对应2011-2013 年的动态市盈率分别为19倍、15倍和11倍。我们认为公司目前已有的证券、医药、采矿和公路业务发已足够支撑股价，人工肝业务可能成为公司股价催化剂，此外，广发证券定向增发可能全面摊薄公司业绩，暂未纳入盈利预测。目前公司估值在整个医药板块相对较低，人工肝若获批将助推公司价值回归，我们首次给予公司 “短期-推荐，长期-A”的投资评级。 [table_stock] [table_data] 基础数据 总股本(万股) 57335.80 流通A股(万股) 51811.60 52周内股价区间(元) 24.6-45.88 总市值(亿元) 209.85 总资产(亿元) 78.98 每股净资产(元) 12.52 目标价 6个月 12个月 [table_relation] 相关报告 [table_research] 研究员： 潘蕾 电 话： 010Email： panlei@ 执业证书编号： S0940511030001 联系人： 王寅 电 话 010-Email： wangyin@ 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 表1：盈利预测结果 单位：百万元 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入 1,026 1,113 1,280 1,480 1,725 增长率(%) 10.53 8.56 14.97 15.63 16.55 营业成本 357 357 410 459 518 毛利率（%） 65.2 67.9 68.0 69.0 70.0 营业税金及附加 15 14 15 18 21 资产减值准备 23 26 26 30 35 销售费用 359 458 512 518 604 管理费用 162 162 179 207 242 财务费用 (15) (11) (8) (9) (10) 公允价值变动净收益 11 1 6 7 9 投资净收益 1,268 1,117 960 1,106 1,560 营业利润 1,403 1,226 1,112 1,371 1,886 增长率(%) 61.34 -12.58 -9.30 23.25 37.57 期间费用率(%) 49.37 54.67 53.40 48.40 48.40 加：营业外收入 22 78 38 44 52 减：营业外支出 14 15 13 15 17 利润总额 1,411 1,289 1,