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分级进行时：或掀国内基金产品创新新热潮 Morningstar 晨星（中国）研究中心 陈琴 Shirley.Chen@ 分级这个概念也许并不为大多数投资者所熟知，但是现在已经逐步渗透到国内基金产品设计中。2007 年 7 月，国内首只创新型结构化分级基金瑞福分级面世；2009 年 5 月，长盛同庆可分离交易分级基金正式发行； 2009 年 8 月，境内首只分级指数基金国投瑞银沪深 300 指数基金获中国证监会批准，有望于 9 月正式发 行。这三只创新型分级基金的相继问世从某种程度上说是国内基金积极探索基金产品创新思路的一个新途 径。从国外基金创新的成熟性和多面性来看国内基金市场由于受限于 A 股市场交易制度及衍生品市场的空 间等方方面面的因素限制创新方向要窄得多。然而如何根据本土化的特征，创造出适合于投资者的基金产 品，并进一步丰富国内基金产品线是基金产品设计者的一个巨大的挑战。分级基金即是这个挑战的一个有 益的实践。 美国主流结构分级基金 在美国市场，结构化分级产品在公募基金中应用最为成功的例子是封闭式基金。据晨星数据，截至 2009 年 8 月 31 日，美国635 只封闭式基金中，有 436 只基金使用了分级结构来运作基金。这种分级结构一般 是将基金分为优先级和普通级两个级别。优先级作为融资的手段，相当于投资者购买了由基金发行的债券； 而普通级则获取与投资标的走势相关的收益并承担风险。普通份额一般在交易所进行交易，而优先级只在 一年中的固定时间内接受申购赎回。据相关研究表明，相比于开放式基金近来的缓慢发展，美国封闭式基 金的繁荣在很大程度上得益于这种对资产分级结构的设计。 就具体操作而言，首先，基金会在市场上完成普通份额的募集；然后在普通份额募集完成后的 1 至 3 月内， 基金管理人会根据市场环境通过发行优先份额（Preferred Shares）筹集资金对普通份额进行杠杆化投资， 筹集资金的方式一般是通过短期融资；最后基金将优先份额和普通份额募集的资产投资于长期债券等高收 益资产的产品。假设短期借贷利率和长期债券类产品的长期利率分别为 2%和 5%，则简单计算下来，相比 于不使用杠杆融资，这种分级方式会使普通份额获得额外的 3%的收益。 投资 优先份额 封闭式基金 组合 普通份额 以封闭式基金管理最具代表性的 Nuveen 公司为例，它旗下有 123 只基金，基金总资产达 300 亿美元，其 中有 100 只基金使用了分级结构。杠杆率最大的一只基金 Nuveen 分红优势市政债券基金（Nuveen NC Dividend Advantage Muni），杠杆率达到了41.7% 。（杠杆率的计算公式为：杠杆率＝优先份额资产/优先 份额资产＋普通份额资产），这说明优先级份额的资产占到了总资产的41.7% 。优先份额所占比例越大，即 杠杆率越大，在不同的环境下所导致的风险也越大。一般而言，一旦基金发行了优先份额，优先份额的持 有者便可以直接享受分红，在分红率接近基金投资组合的收益率或者分红率大于基金投资组合收益率的情 况下，杠杆率越大则对普通份额来说越不利；相反，在分红率小于基金投资组合收益率时，杠杆率越大， 对普通份额的杠杆作用就会越强，会增加普通份额的收益。对于封闭式基金的负债率，美国的相关法规规 定，负债资产的资产覆盖率不能低于 200%，覆盖率即为杠杆率的倒数，即美国的封闭式基金杠杆率最高 不能超过 50% 。美国绝大多数封闭式杠杆分级基金的杠杆率都在30%～40%之间。 国内分级基金产品 目前在国内崭露头角的三只分级基金分别为国投瑞银的瑞福分级股票型基金、长盛同庆以及近期获准发行 的瑞和 300 分级指数基金。以操作方式而言，国内分级基金与美国分级基金最大的不同在于，国内的基金 由于是契约型结构，不能直接通过负债进行杠杆投资，它主要是通过对风险收益的不同设计来达到放大杠 杆的目的，而美国的基金一般是公司型，可以通过直接负债进行杠杆投资以提高收益。相比于美国分级基 金直接通过发行优先份额借贷资金放大杠杆的操作，可以说国内分级基金是参照了美国分级理念而进行的 一种本土化创新操作。 灵魂：基金收益