被投企业上市过程中不确定性风险分析.PDF

被投企业上市过程中不确定性风险分析 企业要在国内 A 股市场挂牌上市, 除经营业绩达到上市公司的要求外,还必须经过证监 会的审核。企业应在经过证券公司等中介机构的辅导后, 向证监会申报上市材料,并非所有申 报上市材料的企业都能通过证监会的审核。证监会对拟上市企业的规范性、独立性、成长性、 可持续盈利能力、上市募集资金投向的合理性等方面都会给出审核意见,通过审核的企业才 能顺利挂牌上市。因此，即使被投企业业绩达到预期,也依然存在着无法按计划上市的风险。 对于此项风险的大小,可以从以下角度分别进行分析。 1、无法按计划上市的风险 (1)历史遗留问题要求甚严 证监会对于拟上市企业的历史沿革要求清晰、明确,公司的设立过程、历次增资或股权转让、 整体变更为股份制公司的过程均不存在虚假出资、出资不实、抽逃资本、工会持股、代持股 份、侵吞国有资产等法律瑕疵,如有以上问题必须在上市之前解决,否则不予通过上市。 (2)不得存在同业竞争或关联交易 证监会要求拟上市公司的股东当中,所有持股比例超过 5%的股东,除拟上市公司之外,不得经 营与拟上市公司业务存在竞争关系的企业,否则构成同业竞争,一般情况下不允许上市;另外 要求拟上市公司不得与其关联企业直接存在大量关联交易,如有少量关联交易则要求以公允 价格实行交易，且占拟上市公司同类采购或销售的业务量比例不高,否则不允许上市。 (3)不可对重大客户或供应商存在依赖且无合理解释 证监会要求拟上市公司的客户集中度和供应商的集中度不能太高,否则会造成对重大客户或 供应商的依赖,不能通过上市审核。除非有合理的解释, 比如有些行业的下游客户集中度特别 高,则证监会也可以接受。例如电力、高铁等相关垄断行业，其主要下游客户均为南车集团 或北车集团的下属公司,这是由于电力、铁路这些行业特殊性决定的, 向证监会说明后应不会 对其上市构成实质性影响。 (4)成长性和持续盈利能力存在疑问 有些企业的业绩在短时间内出现爆发性增长,达到上市的要求,但证监会可能会认为该企业只 是抓住了阶段性的机会,其核心竞争力并没有真正形成,可持续盈利能力存疑, 目前表现出的 成长性很难持续。这样的企业证监会也不会允许其上市。最近三年的业绩增长平稳,核心竞 争力突出,不存在持续盈利能力上的疑问,则上市风险不大。除以上原因外,证监会也可能因为 其他原因否决企业的上市申请, 比如说企业的实际控制人不明确、企业的实际控制人或公司 高层管理人员近年来发生过重大变动、企业近年内发生过非同一实际控制人下的重大资产重 组、企业的内控制度不严格、财务管理不规范、上市募集资金投向不符合要求、企业存在可 能会对其未来发展产生重大不利影响的法律诉讼或其他不确定性因素等。 2、上市前私募股权投资机构所占股份比例被稀释的风险 私募股权投资机构的投资收益与被投企业上市后的市值有关,也与投资机构在被投企业中所 占股权的比例相关。由于被投企业的实际控制人实行增资扩股并不需要所有股东同意, 因此 一旦实际控制人发起董事会决定在上市之前再次进行增资扩股且得到多数股东的支持,则投 资机构在其所占股份对应的表决权不足以反对该决定的情况下,私募股权投资机构的收益必 定会被稀释。若被投企业在上市之前多次进行私募股权融资,则每轮股权融资都会稀释原股 东的持股比例,从而影响原股东中投资机构的投资收益。 3、实际控制人擅自出售公司股权的风险 当投资机构完成对被投企业的投资之后,若其上市进展不顺利,或因为其他原因致使被投企业 实际控制人放弃上市计划,转而将其持有的大部分或全部公司股份出售给其他上市公司或产 业集团,则会给投资机构带来很大的投资风险。如果被投企业作为股份有限公司,其股东出售 股权并不需要征得其他股东同意, 因此若出现此情况,投资机构只能选择将其持有的被投资企 业股份以同样的价格,甚至更低的价格出售给同一上市公司或产业集团,否则就彻底失去退出 的机会,而出售价格很可能会低于其投资价格, 因此可能会给投资机构造成很大的损失。 4 、上市退出时投资收益不能达到预期的风险 投资机构的股权投资存在解禁期，一般为三年。例如：投资机构2012 年下半年完成对被投 企业的投资,且公司按计划于 2014 年下半年完成发行上市,则按照证监会的相关规定,投资机 构所持有被投公司的股票将于2015 年下半年解禁,投资周期为3 年。按照清科研究中心的研 究数据显示,近两年投资机构投资中小板上市的企业,退出的平均IRR 为58.6%,,具体数据如下 表： 表一：投资机构上市退出项目整体回报情况 根据上表可知,假设2015 年