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民生银行可转债价值评估实证分析摘要:文章以债券定价模型及Black-Scholes模型为理论基础，对民生银行可转换债券进行价值评估实证分析，得出了发行价格偏离理论价值的结论。同时结合中国特有的市场环境，分析其原因，并提出解决该问题的相应对策。 关键词：可转换债券价值评估；Black―Scholes模型 一、定价模型 可转换公司债券（以下简称可转债）是指发行人依照法律程序发行，在一定期限内依据约定的条件可以转换成股票的公司债券。可转债兼有债券性和期权性的双重特点。 （一）可转换债券定价模型 由于可转换债券的期权性和债券性，因此可以从这两个途径考察其价值。未转股时，可转换公司债券可以被视为普通公司债券，其价值为各期现金流的贴现值，即纯债券价值和看涨期权价值之和。一旦进入转股期，可转换债券便可以转换成股票，其价值就等于可以转换成的股票的价值，被称为转股平价。在转股期中，投资者可以在纯债券价值和转换价值中选择一个较高的作为债券的价值，即：可转换债券价值=MAX（纯债券价值，转换价值）+看涨期权价值 （二）可转换债券的纯债券价值 可转换债券的纯债券价值指如果可转换债券不具有看涨期权，它同样拥有与普通公司债券相同的投资价值，即可转换债券的普通债券价值。可转换债券的纯债券价值部分等于投资者在持有债券期间能够获得的现金流量的贴现值，用公式表示为： 公式中I表示债券每年的利息；P表示债券的本金；B表示纯债券部分的价值；n表示从现在起至到期日的剩余年限的年数；i表示贴现率。 （三）可转换债券的看涨期权的价值 Black-Scholes模型看涨期权的定价公式为： 公式中C表示看涨期权的价格；X表示执行价格；S表示标的资产的现行市场价格；r表示无风险利率（以连续复利计算）；σ表示标的资产价格波动率；T表示期权到期日；t表示现在的时间；N（.）表示标准正态分布变量的积累概率分布函数。 可转换债券的投资者可以在规定的转换期间内选择任意时间行权，为使问题简化，再次将可转换债券所包含的期权视为欧式期权。 二、实证分析 民生转债在2003年2月发行并上市，可转债的有效期为5年，面值为100元，票面年利率为1.5%，初始转股价格为每股10.11元，发行时民生银行股票价格为10.47元。5年期零息票国债以年复利计算的到期收益率为3%。如果以当时5年期银行贷款利率5.58%作为年实际复利率R，由公式i=ln（R+1），可以求得年连续复利率i=ln（5.58%+1）=5.43%;同理可求得无风险年连续复利率r=ln（3%+1）=2.96%. 根据①式可得到：B=83.18552元 根据②式计算民生可转换债券看涨期权价值。 首先计算其标的股票价格的波动率：以一定时间内的股票价格为基础，设（n+1）为观察次数，si为第i（i=0，1，…n）个时间间隔末的股票价格。因为si=si-1eui,令u i=ln(si/si-1)其中i=0，1，…n，所以ui是第i个时间间隔后的连续复利收益率，ui的标准差σi即为该段时间内股票价格的日波动率，σi的估值为： σi＝ 。 其中 是ui的均值。股票价格年波动率（σ）=股票价格日波动率× （以一年245个交易日计算）。我们以转债发行前民生银行股票连续100个交易日的收盘价格为基础来计算其股票价格波动率。得出 =0.012302；σi=0.016717，得出的年波动率σ=σ1× =0.261657。 然后运用Black-Scholes定价模型计算。转股价格X=10.11，r=2.96%.，股票价格S=10.47，转债发行时离到期日的时间为5年。得出d1=0.605298825；d2=0.020215986。根据正态分布数值表得出N（d1）=0.7422；N（d2）=0.5080。 因为民生转债的转股价格为每股10.11元，所以每张面值为100元的转债可以转换成9.89股民生银行股票，每张转债所包含的看涨期权的价值C=33。 民生转债在转股前的理论价值等于纯债券价值与看涨期权价值之和，即：CB＝B＋C＝116.2328688元。可以发现，民生转债的理论价值高于其发行价格（面值100元），存在价值低估的问题。 三、民生银行可转债市场价值低估问题的原因及解决方法 为什么理论上的定价模型会与中国的实际情况出现如此大的偏差？ 首先，监管层对可转债发行审批过严，可转债发行受太多约束。目前对上市公司发行可转债要求还是比较严格的，证监会出台了一系列法规，从资产负债率、财务杠杆、现金流、净资产收益率、偿债能力、募资投向等多方面对上市公司的发行可转债行为进行约束，基本上只有非常优质的上市公司才符合