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人民币升值对中国股票市场影响机制分析摘 要：汇率和股票价格波动之间具有很强的相关性，汇率的变动会通过贸易、货币供应、利率、心理预期等机制引起股价的波动。虽然受外汇管制、金融市场发展程度及市场开放度的影响，人民币汇率通过传统的传递机制对中国股票价格波动受到一定限制，但在人民币持续升值的压力下，外资以直接和间接方式对国内股票市场追成的冲击已是不争的事实。 关键词：人民币升值；传导机制；股价波动；资本流动 中图分类号：F832　文献标识码：A　文章编号：1003-3890(2008)02-0057-04 自布林顿森林体系崩溃后，汇率制度的选择成为各个国家经济战略的重要组成部分，尤其是20世纪90年代以来，新兴市场国家爆发了一系列以汇率制度崩溃为主要特征的金融危机，使得汇率水平与汇率制度成为国内外学者与金融管理部门关注的焦点。汇率的变动不仅影响着一国宏观经济运行状况，同时会影响到微观经济主体的经营行为和绩效，进而引起公司股票价格及收益率的波动。西方理论研究和实践经验表明，汇率和股价波动之间存在着很强的相关性。其中一个市场的价格变化将会引起另一个市场的联动性反应。例如1995年～2000年，美元平均每年升值3.9％，道琼斯工业平均指数每年上涨22.9％；1985年9月后，日元兑美元汇率急剧攀升，受此影响，日本股市逐步扩张，出现了持续6年的激进繁荣，由此引发了20世纪70年代以来日本股市历史上最大的一轮牛市行情。韩国、新加坡和中国台湾等新兴市场国家和地区的汇率变动对股票市场也产生了同样的影响。中国自2005年7月21日建立起由市场力量对汇率进行定价的新机制，人民币对美元即日升值2％，即1美元兑8.11元人民币，此后在国内外投资者普遍对于人民币进一步升值预期强烈的背景下，人民币汇率呈现持续升值的主要趋势；而与此同时中国国内股票市场在经历四年多的持续低迷后，迎来了新一轮的上涨行情。汇率变动究竟以什么样的方式影响股市、影响程度如何?本文以2005年7月21日中国汇率制度改革为契机，从汇率波动对股票市场影响的一般传导机制出发，探讨人民币汇率的变动对中国股票价格走势的影响及其传递机制。 一、汇率变动影响股票市场价格的一般传导机制 由于各国对外经济贸易关系及市场开放程度不同，汇率变动对各国股票市场的影响程度会有差别，但基本的传导机制是大体相同的，理论研究的结果主要有以下几个方面。 (一)贸易机制 汇率是影响对外贸易的主要因素，汇率水平的高低直接影响着一国商品在国际市场上的竞争力，从而影响到进出口额的变化，进出口额的增减必然会影响到与进出口相关的企业的生产经营，进而通过影响企业经营业绩引起股票价格的变化。根据马歇尔一勒纳条件。本币贬值，出口企业利润增加。其股价上升；相反进口企业因成本增加而业绩受损，导致其股价下跌。同时汇率变动也可能通过进口商品价格的变化引起本国通货膨胀，从而引起股票市场价格波动。当然，汇率变动通过贸易渠道对股票市场的影响方式和程度视具体情况而定，这取决于一国上市公司中外贸企业所占比例、进出口供求弹性、贸易品与非贸易品的替代或互补程度以及汇率制度的类型。 (二)利率机制 从理论上来说，利率与股票价格呈反向变化关系。而汇率与利率存在着极为密切的关系，研究表明，利率高低与一国货币汇率的坚挺程度呈反向变化关系。一国货币升值或贬值，影响国际资本投资的收益和风险及引起国内物价水平的变化，政府为平衡外汇市场供求和稳定物价，势必选择降低或提高利率的措施，而利率的升降会引发股票市场价格的相应变动。20世纪90年代英国、部分东南亚国家及中国香港地区，为应对国际游资对外汇市场的冲击，均采取了不同程度的提高利率的措施，最终都导致了股价指数的相应下跌。 (三)货币供应机制 当一国货币升值时，以本币计价的资产收益率相对较高，尤其是以股票为主的虚拟资产。根据货币替代理论，在货币自由兑换的前提下，国际资本会通过各种渠道大规模流入本国进行套汇，国内货币供应增加，推动证券市场价格上升；相反在货币贬值的情况下，政府可能动用外汇储备，通过抛售外汇以减少货币供应的方式来稳定汇率，货币供应的减少一方面影响上市公司资金来源及成本，从而影响其经营业绩，最终导致股价下跌，另一方面，资本市场资金供应减少，产生股价下跌。 (四)心理预期机制 在信息不对称的情况下，投资者的投资选择行为在相当大程度上受心理预期的影响，心理预期的影响效应还贯穿于利率等其他机制传递过程中，起到加剧其传递效果的作用。如果投资者预期某国货币将要升值，就会将资金投向该国资产尤其是最容易变现的金融资产如股票，以获取货币升值和股票价格增长的双重收益。这样一国货币小幅升值及由此引发的升值预期会吸引更多的资金，尤其是投机资金会以各种渠道进入股票市场