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合规成本及中小股东保护摘要：如何在适度监管、降低企业合规成本的同时实现对中小股东有力的保护是一个没有现成答案的议题。在美国和日本上市的外国公司的自愿性退市，折射了过度监管出现的合规成本给企业带来的问题。中国的资本市场建立时间不长，在取得巨大成就的同时也面临着很多的挑战，尤其是对小股东保护更需加强。在中国设立国际板的尝试中，必须处理好合规和保护中小股东利益的关系。 关键词：公司监管；合规成本；自愿性退市 中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2011）04-0032-04 一、合规成本和中小股东保护：张还是弛 在第二次世界大战之后，世界资本市场呈现不均衡的发展局面。普通法系的国家和地区的发展远远优于大陆法系的国家和地区。根据Coffee教授的概括，当今世界公司治理模式主要有两种，第一种是以美国、英国等股权分散为代表，伴随它的是发达的资本市场，严格的市场信息披露和高度的透明度，其中，收购在监督公司运作中扮演着最终的角色；另外一种是控股股东模式的公司治理机制，与这种机制共生的是比较弱的证券市场，控股股东能够在控制公司过程中获得丰厚的利益，市场的信息披露和透明度也不强，收购偶尔起作用，银行在监督公司运作中起不小的作用。[1] 为何同样是经济发达国家却有着发展程度不一的证券市场？学界做了不少努力和尝试进行解释。LLSV等学者就认为，法律规则及其执行的力度影响着一个国家资本（包括证券和债券）市场的规模，因为投资者更愿意投资于一个能够有效地保护其利益的资本市场。[2]他们还认为普通法系在保护中小股东利益方面优于大陆法系。因此，大陆法系国家普遍存在的股权集中是投资者保护不足的一种适应性反应，即投资者通过集中持股来对抗法律体系对其保护的不足。[3]事实上，除了少部分最富裕的普通法国家之外，世界上公众公司的主要股权模式为集中型。世界资本市场的发展现状经验性地验证了LLSV的观点。虽然LLSV的观点受到不少人的质疑，但还是被广为接受的，在法与经济（law and finance）领域成为最有影响力的学派之一。 对投资者的保护力度决定了投资者对市场的认可度，认可度又直接影响到资金的流入和市场的流动性，资金充沛必然能够增加上市企业的融资收益，从而也吸引优质企业前来上市，形成良性的互动。无疑，对于投资者的保护是需要成本的，简单而言这种成本主要有两大类：一是监管部门的监管成本，包括高效公正监管体系的建立，法规的制订，专业稽查人员的雇佣，纠纷的解决，等等；二是企业的合规成本，企业对所上市的证券市场的规定的理解，相应机构的设立，专业人士的聘任及整个内控合规体系的维持等也是需要大量投入的。 对于企业而言，上市的过程是一个合规的过程，即符合上市地和交易所各种各样的规定，如治理结构的调整、信息的披露、专业人士的聘任、文件的提交和审核等。合规的主要目的在于保护中小股东免受欺诈、降低各方交易成本、维系整个资本市场的正常运作，良好的合规体系是维系投资者信心的重要保证。同时，合规又涉及各种各样的成本，企业是以商业运作为基础的，投入的最小化和收益的最大化是基本的商业原则，如果企业的合规成本过大，上市的欲望必将抑制。只有当受益大于成本时，上市或者维持上市对公司才有吸引力。如果高成本的合规成为一个广泛性的问题，那么整个资本市场的发展和经济的效率也将受到抑制。合规和中小股东的关系既统一又矛盾，过分地强调合规或者规范过于严格，会加大交易成本、影响上市的积极性和抑制证券市场的活力。如果标准过于宽松，则不利于中小股东的保护，影响投资者的投资积极性，难以吸引投资，使得证券市场缺乏流动性。如何处理好两者张弛的关系是一个永远没有标准和答案的议题，这个问题的解决需要在不同的情况采取不同的方法。每次金融危机之后，总有增强合规监管的呼声。 然而，整个富有活力和竞争力的资本市场的建立并不仅仅依赖于交易所等监管当局的监管和企业本身对合规的努力，同时也有赖于各种各样配套制度的完善。这种制度包括但不限于司法体系的可信任度、市场中介组织的发展程度、市场的公平参与度、机构投资者、经理人市场、产品和要素市场的发展程度，等等。对于交易所的监管和企业本身的合规，是一个比较容易实现的目标，对于各种各样配套制度的完善，却绝非一朝一夕之事，对新兴经济体和资本市场尤其如此。对于全球性流动的投资者和拟跨境上市的企业，其选择的标准也不仅仅局限于监管效率和合规的成本，而会对一个资本市场的各项因素进行综合性的考核。 二、外国企业的跨境上市与自愿退市：美国和日本的教训 跨境上市成为近几十年来国际资本市场一大亮点。吸引企业跨境上市的主要因素有比较低的融资成本，国际性的广泛的股东，交易流动性的增强和声誉的提高，等等。跨境上市，尤其是到声誉很好的发