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浅析政策性负担及杠杆治理失效【摘要】本文以预算软约束理论为基础,通过对经济转型时期我国企业面临的制度环境进行分析,指出地方政府转移到企业身上的政策性负担是软化预算约束的来源,并通过构建预算软约束下银行与企业之间的博弈模型,对杠杆治理失效的现象进行理论诠释。 【关键词】政策性负担 杠杆治理 预算软约束 债务融资 一、研究背景 西方对债务融资的研究,强调了这一融资方式对经理人行为的约束作用,研究发现,债务融资可以通过减少经理人的自由现金流、增加破产风险达到降低代理成本、提高公司治理效率的目的。债务融资对公司治理的这一正面作用被称为“杠杆治理”,但是对国内上市公司的实证研究不仅没有找到支持杠杆治理效应的有力证据,反而发现债务融资为经理人的腐败行为提供了更多的自由现金流,并导致了负债和经理腐败之间的协同效应。 对中国的上市公司来说,为什么杠杆治理会失效呢?“预算软约束”理论可以很好地回答这一问题。预算软约束的概念最早由Kornai(1979)提出,用来描述存在政府干预时,由于企业经营者存在政府救援的理性预期,企业的资金运用超过了它当期收益范围的现象。基于预算软约束理论,田利辉(2004)认为,政府干预导致债权人无法强制不能按期还本付息的企业破产清算,这种情况下经理人存在政府救援的理性预期,负债率的增加并不必然意味着破产风险的增加以及自由现金流的减少,从而使杠杆治理失效。 在转型经济国家中,政府转移给企业的政策性负担是软化预算约束的一个主要来源。本文通过对我国分税制下的制度背景进行分析并建立理论模型,分析政府转移给企业的政策性负担软化企业的预算约束,并最终导致杠杆治理失效的过程。 二、制度背景:转型经济中的地方政府干预与政策性负担 20世纪80年代,中国开始从计划经济向市场经济过渡,其典型特征是制度变迁,而在这一特殊阶段中,制度因素对经济效率的影响最为显著。由于转型中的市场不是在传统市场基础上自发形成的,计划经济的初始条件、自上而下的改革方式等使得转型初期的经济交易者很难打破旧的经济活动规则,并建立一套完整的经济制度安排,从而真正成为推动制度变迁的主体。这一任务只能由政府承担。这使得在经济生活中出现了密集的政府指令性规则,对经济与交易活动进行干预,它不同于发达市场条件下的以市场为主的交易规则。 在政府主导的转轨过程中,政府权利配置经历了从集权到分权的过程,地方政府在此过程中获得了财政自主权、经济管理权等权力,能通过行政、经济和法律等手段在不同程度上约束经济参与主体的行为,影响制度变迁的方向、速度、形式、广度、深度和时间路径等。在计划体制逐步退出、市场体制还未完全建立之时,计划和市场都不完全,此时地方政府还可以将体制作为一种资源,以制度供给者的身份对经济活动进行指令性的调控,从而对经济社会的交易活动产生重大影响(陈天祥,2001)。 另一方面,在我国由计划经济向市场经济转型的过程中,社会保障体系和公共财政支出体系尚不健全,诸如就业、社会养老、社会稳定等负担也落到地方政府肩上。地方政府一边面临权力的放大,一边面临负担的加重,因此它有能力也有动力将自身的负担转移到企业身上,同时以为企业提供补贴或帮助作为交换。Shleifer、Vishny(1994)用一个讨价还价模型描述了此过程:政府官员倾向于将自身的政治性目标(如雇佣亢员)交由企业去承担,因为这样对政府有利;为了让企业同意承担政府的政治性目标,政府就要向企业提供更多的补贴,这样就形成了预算软约束。 三、政策性负担、预算软约束与杠杆治理效率 如果说政府对企业的干预会将自身的政策性负担转移到企业身上,并相应地提供预算软约束,那么预算软约束又是如何影响杠杆治理效率的呢?我们可以建立一个简单的模型描述这一过程。 设银行提供给企业的贷款为D,企业的利润π依赖于企业经理的努力水平e:当企业经理选择高努力水平e=e时,企业的利润为π(e);当企业经理选择低努力水平时e=e,企业的利润为π(e)。可以假设ee0,π(e)Dπ(e)。 同时,我们假设债务的破产机制按以下方式发挥作用:当经理选择高努力水平时,企业实现的利润π(e)足以偿还贷款,企业的控制权保留在经理手里,经理可以从保留职位中获得私人收益E(e);当经理选择低努力水平时,企业实现的利润π(e)无法偿还贷款,企业的控制权转移到银行手里,经理无法从职位中获得收益,但可以从选择低努力水平而享受的闲暇时光中获得私人收益E(e)。我们同时假设E(e)E(e)0。 1、不存在政府转移给企业的政策性负担 易得此时的均衡解为:当E(e)-E(e)e-e时,经理选择高努力水平,银行贷款D给企业;当E(e)-E(e)D-π),经理人无论是选择高努力水平还是低努力水平,企业都不