散户投资人后悔情绪与决策行为分析 - web journal of chinese .pdf

2009 年2月第十二卷一期 • Vol. 12, No. 1, Feb 2009 散戶投資人後悔情緒 與決策行為分析 張麗娟 .hk 中華管理評論國際學報‧第十二卷‧第一期 1 散戶投資人後悔情緒 與決策行為分析 張麗娟 摘要 本研究參照Weber Camerer （1998）之處分係數，以散戶投資人之融資賣 出資料代表其處分行爲，實證結果顯示，台灣股市之散戶投資人確實存有處 分效果。Shefrin Statman （1985）所提出之處分效果 （disposition effect ）， 乃指投資者對於獲利的股票有賣出太快的傾向，對於有損失的股票則顯現持 有過久的現象。本研究旨在發展投資人處分效果策略之模式，除了探討投資 人態度、濾嘴法則設限行為與處分效果變數等構面上是否有顯著差異外，並 試圖建立一組因果模式，以逢低承接態度為潛在自變項 （ξ），濾嘴法則設 限行為和處分效果分別為潛在依變項 η 和 η ，探討它們之間結構方程模式 1 2 （structural equation model, SEM ）。研究工具為「人口屬性基本資料調查表」、 「涉入行為量表」、「處分效果策略量表」等量表。以南區國稅局為母群體， 共回收有效問卷 183份。問卷資料以 Pearson 積差相關及因素分析探討投資 態度、濾嘴法則設限行為、處分效果彼此關係，並採用 SEM 來驗證此模式 的適切性，實證結果大多得到支持。 關鍵詞： 處分效果、涉入、濾嘴法則、實現利得比率、實現損失比率、結構 方程模型 張麗娟 國立 虎尾科技大學 財務金融系 中華管理評論國際學報‧第十二卷‧第一期 2 前言 在行為財務學中，Shefrin Statman （1985）延伸 Kahneman Tversky （1979） 所提出之展望理論 （prospect theory ），將「投資人傾向不願意實現有資本損 失的股票，且傾向實現確定有資本利得的股票」之現象定義為處分效果 （disposition effect ）。處分效果為投資人投資行為的偏誤，Odean （1998）、 白芳苹 （2002 ）、林秋雲（2002 ）、張元福（2004 ）的研究均指出 ，投資人 頻繁賣出的利得股票事後報酬率相較於仍持有的損失股票為多，且持續持有 損失的股票會逢低承接再購買而擴大其損失，表示投資人的處分效果會對投 資人的報酬 率產生負面的影響。 本研究使用LISREL （linear structural relations ）來分析，以無法觀察之潛在 變數 （處分效果 ）為主，探討投資人逢低承接態度與處分效果變數間之聯立 關係 。研究發現，投資人逢低承接態度明顯影響投資人的決策，而產生不理 性之處分效果的現象；再者，逢低承接態度亦會明顯地影響投資人之濾嘴法 則設限行為，亦即，投資人會因為逢低承接態度的產生，而運用設限行為趨 向追求或趨避風險；且逢低承接態度會透過濾嘴法則設限行為之中介因素間 接影響處分效果。台灣及以外學者對於處分效果之相關實證研究多數採用歷 史資料法驗證出投資人存有處分效果 （Shefrin Statman, 1985 ；Ferris et al., 1988 ；Odean, 1998 ；李朝明，2003 等）。但使用歷史資料法僅對市場整體現 象，而無法測量投資人心理層面對投資決策所造成的影響，國外僅有兩篇採 用實驗法探討處分效果 （Weber Camerer, 1998; Krishnan Booker, 2002 ）。 在探討影響處分效果之因素，可能會受到投資人之心理層面的情緒態度的影 響。 Shefrin Statman （1985）提出處分效果外，亦認為後悔理論也可以解 釋處分效果。心理學對態度的研究發現，態度是後天造成的，它會隨時空而 轉變。態度不是一種外顯的行為，而是一種內隱的認知 （implicit co