影响我国股票与国债相关性的因素分析.PDFVIP

影响我国股票与国债相关性的因素分析 徐 林 （西南财经大学中国金融研究中心，成都，610074） 内容摘要：本文主要探讨影响股票和国债相关性的因素，根据发挥作用途径的不同，可将影响我国股票市场 与国债市场指数层面相关性因素分为三个方面：一是具有内生性质的经济变量，如利率、通货膨胀率、净资 产收益率等；二是影响资金供需的经济变量，如广义货币供应量M2、固定资产投资增速等；三是影响资金供 需的政策变量。最后结合中国制度变迁的特殊性，指出对股票与国债市场运行具有重大影响的制度性缺陷。 关键词：股票 国债 相关性 因素 从整体上看，我国股市、债市，以及相关性，都表现出了与国外成熟市场显著的不同。 尽管不同，但是同样作为金融市场，又必然存在许多相同的经济决定机理。因此，我国股市 和债市指数层面的相关特性，兼具共性和个性。换言之，就我国的股市和债市指数的解释变 量而言，既存在共性的经济变量，又存在个性的政策变量及特殊的外生变量。 因此，在中国特殊的经济增长与金融建设时期，研究分析是否存在一种可以解释当前股 市和债市涨跌运行，社会资金在各投资领域流动的内在规则？如果能够通过数量模型建构一 种均衡方程，不仅对预测股市与债市指数层面的相关关系具有指导性作用，还可以加深对我 国股票市场及国债市场运行机理的理解，进而为金融市场制度变革与市场建设提出建议。 根据发挥作用途径的不同，可将影响我国股票市场与国债市场指数层面相关性因素分为 三个方面：一是具有内生性质的经济变量，如利率、通货膨胀率、净资产收益率等；二是影 响资金供需的经济变量，如广义货币供应量M2、固定资产投资增速等；三是影响资金供需的 政策变量。 内生性经济变量的选取主要基于股票定价模型，因而，这类变量与股票内在价值具有较 强关联度，而影响资金供需的经济及政策变量则是通过影响供求关系来影响股票真实价格的。 值得注意的是，一方面，三层次的变量包括以上所列变量但又不限于此；另一方面，三 个层次的划分并不是严格意义上讲的，而只是变量选择中所遵循的思路，因而，研究中可以 发现，经济变量对股票、国债等资产价格的影响实际上远较三个层面的划分复杂。 一、影响股票与国债相关性的内生性因素 股票代表对相应公司资产的所有权凭证，而国债则代表对国家具有债权要求的凭证。从 长期投资者的角度看，股票与国债的价值体现在能为其持有者提供持续性的收益，股票持有 者有权获得公司分红，而国债持有者则可获得国债票面所承诺利息（零息票利息为0），并最 终获得等于票面金额的本金。因而，股票分红与国债利息及本金偿还就构成了支持股票与国 债内在价值的基础，影响这一理论价值的因素则构成影响股市、债市，及其相关性的内生性 因素。 具体而言，股票和国债的价格是它们未来现金流的折现之和。假设不存在破产风险，一 只股票的现金流是在无限期内一系列数额大小不定的股息之和，而国债的现金流是预先约定 数额、支付固定次数的息票之和。 一般地说，那些只影响折现率的因素很可能会引起股票和国债之间同方向的变动，而那 些只影响股票分红的因素会减少它们之间的互动。Chen, Roll和Ross(1986)1 , Fama和 French(1993)2 在他们非常有影响力的经验研究中给出了关于确定股票和债券的价格因素的 指导。 3对股 为更准确地理解内生性因素对股票与债券相关性的影响，笔者参考坎贝尔（2003） 票的理论定价模型。即著名的“戈登增长模型 ”[戈登（Gordon,1962）4 ] [ ] [ ] i E D (1 ) G E D (1 +) G+D （1） t t i + t t i + − 1