股权结构与资本投资项目恶性增资基于大股东对待股权融资态度和政府干预的研究论文.pdfVIP

股权结构与资本投资项目恶性增资 ——基于大股东对待股权融资态度和政府干预的研究 刘志远唐洋。 内容摘要：本文在代理理论框架下，基于大股东普遍放弃增配权、政府干预的制度背 景下，对股权结构对资本投资行为的影响效应进行了理论分析，并以2003-2006年发生恶性 增资行为的上市公司为样本进行了实证检验。研究结果显示：在信息不对称的条件下，大股 东放弃股权融资和较强的政府干预都将增加企业恶性增资的概率；放弃股权融资使企业恶性 增资程度与大股东持股比例的关系恶化；在大股东放弃股权融资时，政府干预不会使恶性增 资程度与大股东持股比例的关系发生质的变化；大股东放弃股权融资和政府干预均像一把双 刃剑，既能使恶性增资程度随大股东持股比例增加而减弱的趋势放缓；也能使恶性增资程度 随大股东持股比例增加而增加的趋势放缓。研究还发现，总体上，我国政府干预对企业恶性 增资的影响不如预计的严重。上述研究发现，为理解中国上市公司治理结构的经济后果具有 重要的意义，为当前中国上市公司特别是国有上市公司股权改革的理论与实践提供了一个有 益的视角；推进了代理冲突对投资行为影响效应的研究，加深了对政府干预、融资方式对企 业投资效率影响的理解。为恶性增资形成原因和抑制恶性增资发生与恶化提供了有益的启 示。 关键词：恶性增资融资态度政府干预 一、引言 代理冲突对投资决策行为的影响一直是现代财务研究领域的一支主流。目前，对这一 方面的研究主要是围绕着资本投资可能因代理冲突而导致投资不足与投资过度展开的。 现实中，由于资本投资项目投资额巨大、建设期长，项目建设期常被分成若干时段(如 三峡建设总工期17年被分为3个阶段，即三期工程)。企业常面临前期完工，是否继续下一 期投资的再决策。而前期已投入大量资源，当前出现亏损迹象或其他负面信息，需要企业进 行再决策的情况时常发生。大量研究表明圆，此时企业决策者常会做出继续甚至加大投资的 决策，即使有明显的证据表明应该放弃项目的情况下。这种现象被称为恶性增资固。恶性增 资同投资不足与投资过度～样，是非效率投资的一种形式。国外学者对此已做了四十多年的 研究，国内对这方面的研究还处于起步阶段。 Kanodiaet 资的重要原因之一。他们的研究表明，如果恶性增资能为企业决策者带来更多收益，如放弃 项目会损害其声誉，影响其升迁，或者能够从项目中获得额外的经济利益，那么虽然恶性增 资将给企业带来损失，决策者也会选择该行为。恶性增资使企业陷于过去的决策错误不能自 拔，失去捕捉新的市场机会的能力，并给企业造成巨大的资源浪费。为此，寻求有效的治理 机制来缓解代理冲突的这一经济后果具有重要的意义。 处于转轨经济时期的中国，具有特殊的财政分权体制和地方官员考评体制。这些体制 嗷Ⅱ志远，南开大学商学院教授，博士生导师。唐洋，天津商业大学副教授。南开大学博士生。邮编：300071， cmail：tjtan2003@yahoo．eom．cn，Te! o一项针对国外的调查表明，约有75％的决策者在后续决策时会选择恶性增资(Conlon＆Parks，1987)。 一项针对中圉的调查显示，有93％的经理人承认自己的企业中存在一定程度的恶性增资，其中56％的管理者 认为恶性增资现象比较广泛(L--=llowetal．，2000)。 @在台湾通常被称为决策嵌陷或承诺续扩。 为地方政府干预企业经营提供了动力，他们通过对地方国有企业的控制和干预来加大投资。 而国有企业的多元化目标体系、预算软约束、经理任命机制、刚性薪酬管制等也诱发了企业 决策者选择继续扩大投资的行为。同时，现实中，上市公司资本投资所需资金主要来源于增 发、配股和债权融资。股权融资偏好和公司实际控制人通常不参加增发与配股的行为特质也 导致其对恶性增资行为的影响作用不尽相同。 本文在代理理论的框架下，基于政府控制和干预的制度背景，在深入区分公司实际控 制人参加与放弃股权融资的情况下，首先对中国上市公司特殊的治理结构对恶性增资行为的 影响效应进行了理论分析，然后以深沪两市2003．2006年的非金融上市公司为样本，在借鉴 和修正Richardson(2006)16J模型的基础上，确定了发生恶性增资并且资金来源于股权融资 的样本，并对理论分析结论进行了实证检验。这种研究为理解中国上市公司治理结构的经济 后果具有重要的意义，为上市公司的股权改革理