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股权分置制度变革：基于维纳随机过程理论的分析 徐 钧 (山东大学经济研究院(中心)) 摘要：本文应用维纳随机过程理论研究中凰股市风险资产收益率在股权分置制度变革下的变化规 律，通过由维纳过程驱动的ITO过程在制度与市场波动之间建立起联系．构建了股权分置改革的 随机波动模型，从理论上解释了流通股股东获得对价补偿的原因，推导出了对流通股东支付补偿 的理论表达式。本文研究结果表明：股权分置制度变革使风险资产收益的波动率增加，而波动率 增加导致改制过程中风险资产的期望收益率降低，为保持金融市场稳定，需要给流通股投资者支 付补偿。制度变革成功的关键在于能否有效避免波动率的增加，在制度变革的同时向流通股投资 者支付合理的补偿，是使波动率保持平稳的较好方式。文中对股权分置变革的路径选择问题进行 了探讨，匀速变革路径因为其可预测性、可控性及波动率增量相对于波动率自身的可收敛性要优 于不可预测的变速过程。从本文模型可得出结论：支付补偿并没有增加股权改制进程中上市公司 流通股的投资价值，只是对制度变迁过程中流通股收益率的减少予以补足。论文第四部分对理论 结果进行了实证分析，给出了根据股票价格计算收益波动率进而估算改制收益率补偿的实证方 法。 关键词： 股权分置改革维纳过程 收益率补偿 一、引言 资本市场作为资源配置场所，在经济运行中发挥着重要作用。风险资产的收益率依赖于资本 市场的价格发现功能和为交易提供流动性的效率如何。我们把影响风险资产收益率的因素分为经 济因素和制度因素两大类，经济因素中的主要变量是利率和经济增长率，制度性因素决定着资本 市场运行效率的高低，它主要包括：有关市场运作和发展的法律法规、信用体系以及舆论监督体 系等。制度具有均衡、持久的本质特征，但当制度处于变迁过程中时，原规制下参与者之间的收 益均衡将被打破，参与者收益出现新的分配过程，收益的波动性增大(黄少安，2000：林毅夫， 1994)。风险资产作为资本市场的一个组成部分，在资本市场制度变迁过程中，其价格运行规律 将发生变化，收益的波动程度将会增加。 中国的股权分置制度将上市公司股权划分为流通股权和非流通股权，两者采用不同的交易规 则，流通股权实行集合竟价，自由买卖，具有良好的流动性，非流通股权交易主要采取协议转让 的方式，其中的国有股权交易更是受到较多政策性限制。从股东权益来说两者并没有不同．同股 同权，但交易场所及规则不同，造成了同股不同价。这种人为限制给中国股市带来不少弊端。股 权分置制度变革就是要改变对非流通股交易方式的限制，将上市公司股权分萋变为股权全流通． 这种变革并没有改变股权与实物资产间的法律关系，改变的是股权的流动性差异。 本文对股权分置改革过程进行数学抽象，将制度经济学理论中制度变迁引发的波动性与维纳 过程中的波动率变化加以融合，构建了维纳过程(Wien目芦0cle豁)驱动下股权分置改革的随机波 动模型。应用该模型对股权分置改革的研究表明，制度变迁引发的收益波动性增加是制度变革所 支付成本的根源。 二、文献回顾 股权分置是中国资本市场独特的制度性设计，是中国从计划经济向市场经济过渡的产物。从 2001年国有股减持方案初试股市开始，股权分置问题～直是理论界及证券从业工作者的研究热 点．经过2001年至今四年的大辩论。目前股权分置改革已正式开始。并以较快的速度推进。应 该说，到目前为止股权分置制度变革的政策及实务操作，是理论与实践经验相结合的结果。尚福 林表示(2005)，当前股权分置改革的基本原则是：“统一组织，分散决策；试点先行，分步推进”。 表达了以市场认同做为检验的主要标准的观点。中国证监会推出的上市公司股权分置改革管理 办法》(以下简称《管理办法》)(2005)指出，上市公司股权分置改革是通过非流通股东和流通 股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。《管理办法》规定， 股权分置改革由非流通股东提出改革动议，经参加相关股东会议的三分之二以上股东通过，并且 要有参加表决的流通股股东所持表决权的三分之--以Y_t过。这种流程设计体现了两类股东之间 利益协商的特点。关于改制过程中非流通股东向流通股东支付对价问题，刘纪鹏认为(2005)， 对价源于法律概念，它表达的是等价有偿的允诺关系，并认为对价是两个以上平等经济主体之间 由于经济利益调整导致法律关系冲突时，矛盾各