股利变动、经营业绩与信号假设论文.pdfVIP

股利变动、经营业绩与信号假设 李小军 王平心 （西安交通大学管理学院，陕西 西安 710049） 【摘要】股利信号假设预测公司股利变动包含了公司未来收益的信息，本文考察中国上市公 司2000—2002三年的经营业绩发现，增加股利和首次发放股利的公司在公告前两年收益增 加，在公告后两年收益减小；而减小和停发股利的公司情况正好相反。实证结果不支持股利 信号假设。进一步检验股利公告市场反应发现，短期内市场对股利增加公告有正面反应，对 股利减小有负面反应；而长期市场对股利公告的反应与短期相反。 【关键词】股利信号假设 经营业绩 异常收益 一、引言 股利信息含量是一个较陈旧的话题，自从Lintner(1956)研究发现美国上市公司的股利政 策相当稳定，只有管理层相信收益的变动是永久的时才会对股利水平进行调整；如果管理层 相信收益的变动是暂时的就不会调整股利水平以来，西方财务经济学家对股利变动的信号假 设展开了大量的理论和实证研究，其中绝大多数研究都是基于美国上市公司数据。中国资本 市场是一个新兴的资本市场，中国学者对公司股利研究集中在股利的公告效应以及影响股利 分配因素，研究结论大多支持股利存在信息内涵的假设(张水泉和韩德宗，1997；陈晓等， 1998；魏刚，1999；等)，本文将通过考察股利变动公司的长期经营业绩来检验中国上市公 司股利变动是否向资本市场传递了信息以及传递了哪些信息？ 国外关于股利信号假设的研究，其中多数是基于股利公告市场反应。与信号假设一致， 大多数事件研究结果发现股利增加和首次发放股利(dividendinitiations)的公司股票市场反应 1 显著为正，相反，股利减小和停发股利(dividendomissions)的公司市场反应显著为负。但是 与支持股利信息含量假设的观点相反，Watts(1973)认为，”一般而言，股利中的信息可能只 是微不足道的”，市场无法区分股利变动是由于公告信息造成的，还是股利模型中的噪音形 成的。因此，股利变动对股价变动的影响很小。LeftwichandZmijewsky(1994)的研究也得到 了不一样的结论，他们发现只有在公司股利变动的同时公布”好” 的盈余消息和”坏” 的股利 消息时，股利变动才具有边际信息含量。DeAngelo等(1996)也认为，虽然股票在当年股利公 告时出现统计上显著为正的超常收益率，但大约1%甚至更小的超常收益率与上一年的市场 反应相比，仅包含了”适量的”新信息，充其量也是”经济上很小”的增长，并不足以体现股利 的信息含量。 按照股利信号假设的预测，公司增加股利或首次发放股利，其后的收益将增加，相反， 公司削减股利或停发股利，其后的收益将减小。很多学者的研究结果都支持股利变动传递了 公司未来的盈利信息， Brickley(1983)以美国上市公司中的”特别标识股利”(specially designateddividend)为研究样本，通过比较样本组与股利不变的控制样本组在公告股利增加 的财政年度与其上一个财政年度每股盈利变动情况，发现正常增加股利样本公司的盈利变动 显著大于”特别标识股利”公司的盈利变动，他认为这一证据符合”股利信号假设”。Jayaraman andShastri(1988)也以美国上市公司中的”特别标识股利”为样本，并得到了相似的结论。不同 于以上对”特别标识股利”的检验，HealyandPalepu(1988)对于首次发放股利和停发股利的实 证研究也支持了股利变动传递了公司未来的盈利信息。AharonyandDotan(1994)研究发现， 1 见AharonyandSwary(1980);AsquithandMullins(1983);MillerandRock(1985); Michaely 等(1995);Kato 等(1997);DewenterandWarther(1998)等的文献论述。 增加股利的公司比股利不变的公司在股利公告后的年度实现了更大的未预期收益，而减小股 利公司的情况正好相反。DoronandAmir(2001)研究了美国市场1964－1997年大样本公司的 股利变动与未来收益发现，股利变动传递了未来收益信息，股利宣告的后两年收益变动与股 利变动正相关。KimieandPascal(2005)对大样本日本公司的股利变动与经营业绩