股利政策和第一大股东治理自由现金流代理成本的效应分析论文.pdfVIP

股利政策和第一大股东治理：自由现金流代理成本的 效应分析 谢军 （华南师范大学经济与管理学院，510631） 【摘要】本文以763家上市公司2003年的横截面数据为样本，通过检查股利政策和第一大 股东持股之间的经验关系，考察了代理成本对第一大股东治理机制的影响。作者发现，第一 大股东具有迫使公司发放现金股利的显著动机，而且这种动机不受股东性质的显著影响。文 章进一步观察到，代理成本和公司管理质量对第一大股东治理机制存在显著的效应；对于管 理质量较低和代理成本较高的公司，第一大股东具有较强的激励分配现金股利，从而迫使公 司吐出多余的自由现金流；而对于管理质量较高和代理成本较低的公司，第一大股东则更倾 向于保留更多的现金用于有价值的投资机会。本文的经验结果为自由现金流理论提供了支持 证据：第一大股东在代理成本较高的公司能够发挥更有力的治理机制，并能有效地减少或消 除自由现金流的代理成本。本文的研究结论还表明，第一大股东治理机制与公司管理质量存 在显著的替代关系。 【关键词】第一大股东；股利政策；代理成本；自由现金流 一、引言 上市公司的股利政策一直是社会公众和学术界长期关注的话题。对公司股利政策的行为 解释和市场反应存在着广泛的争论和探讨。Miller and Modigliani(1961)宣称，在完美资 本市场中，股利政策是无关的（著名的“股利政策无关论”）。但是，在现实的资本市场中， 1 股利政策的原因和后果则是金融学家重点探索的问题，并长期困绕着金融学家的思想。中 国上市公司在资本市场中历经了15年的发展，公司的股利政策同样也是投资大众和金融研 究者所备加关注的领域。对于股利政策的因素分析，学术界主要涉及技术层面和制度层面两 个方面。技术层面主要从盈利能力、融资结构和资产流动性等方面进行分析；制度层面主要 从治理结构和股权结构等方面进行分析。本文将从自由现金流代理成本的角度考察股利政策 的第一大股东效应，以此为线索剖析股利政策的制度根源。 二、理论框架和文献回顾 1、理论框架：自由现金流的代理成本、股利政策和第一大股东 本文首先构造一个反映自由现金流代理成本、股利政策和第一大股东持股相互关系的 静态均衡模型，并以此为基础进行实证检验。2 自由现金流的代理成本：AC  k(E I  D(x))      (1) E：公司盈余（为常量）；I：NPV0的投资额（为常量）； k：代理成本系数（k0，k越大意味着代理成本越高）； D(x) ： 现 金 股 利 （ x 为 第 一 大 股 东 管 理 努 力 ）， 我 们 假 设 ：  本研究为广东省自然科学基金项目：“投资者保护的区域研究”（5300372）的阶段性成果。 1 正如Black(1976)所声称的，“公司如何制订他们的股利政策，我们不知道”。 2 所谓自由现金流(free cash flow)是指，盈余现金超出NPV0（净现值大于0）项目所需的净投资之后的现 金流。Jensen(1986)认为，股东与经理的代理冲突集中表现在自由现金流的分配政策上。[1] 1 2 2 D/x0,  D/x  0。 第一大股东净价值：V(large)  (V  AC)C(x)         (2) 3 V：公司股票分红前总值（为常量）；AC：自由现金流的代理成本；：第一大股东 持股比例(0）； 2 2 C(x)：第一大股东管理努力的成本，我们假设：C/x 0,  C/x  0 。 第一大股东投入的最优管理努力必须满足如下条件： V(large)