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股票市场风险因素与小公司效应研究 张兵 (南京大学工程管理学院 江苏南京210093) 摘要本吏运用了滚动样本检验方法研究股票市场的小公司效应，创新性的方 法可以准确反映出小公司效应的风险时变特征，得出稳健性最强的结论。总体上 中国股市早期存在着小公司规模效应，但从2000年开始逐渐消失；存在着三月份 效应。 关键词小公司效应；股市；滚动样本检验 0引言 对成熟股票市场和新兴市场一些研究发现，小公司普遍存在着“规模效应”和“一月份效 应”。前者是指小I靠值股票投资收益率超过市场平均收益率，后者指小公司一月份的收益率 高于其他月份。由于市场有效性理论难以解释这些现象，小公司效应成为“异象”，引起了学 者和实务业的广泛研究。我国现有的股票市场在股权设置、股份流通性和市场准人等方面 具有显著的“中国特色”。小公司效应在我国究竟是否存在，我国股市的小公司效应又有什 么特色，现有的研究缺乏共识。本文将试图发现这些研究得到不同结论的原因，并提出刨新 的方法，深化对该问题的理解，揭示出特定市场结构下股指风险因素与股票市值、投资时间 因素的特征关系。 本文在现有基础上，进行如下扩展研究：一是首次在小公司效应研究中运用滚动样本 检验方法(roilingsampletest)，滚动检验方法可以准确地反映出小公司效应的时变特征．给 出全景式的、稳健性最强的结论。作者尚未在国外和国内的同类研究中发现运用滚动检验 方法。二是运用最全的数据样本(截止到2004年4月30日)，全面分析了小公司效应．并结 合新兴与转轨的中国股市特点，对小公司效应从早期的显著存在到2000年之后逐渐消失的 现象提出合理的解释。论文首先进行文献回顾，第二部分介绍研究的数据和研究方法，随后 足实证结果．最后是结论。 l文献回顾 关于小规模公司效J缸有许多研究．BanzⅢ首次发现，股票收益率与公司的规模负牛目关。 1 Rozeff和Kinney721发现，1904974年间纽约股票交易所的股价指数一月份的收益率明显 高于其他¨个月的收益率。Reinganum 7x]发现纽约证券交易所小规模公司的平均报酬高 7基金项目]本文得到国家留学回国人员科研基金的资助。 ：作者简介]张兵(1969一)．男，江苏南京人．博l，南京大学工程管理学院副教授，研究山向：金融计量学与金 融上程。电话：02583370126。E-mail；zhangbing@n】u．edu．cn， 于CAI’M所预测的。1 该期杂志q】的7篇论文进行综述。Hawawini和Kcim。”以196294年纽约证券交易所、美 国股票交易所的所有卜市股票为研究对象，依每年3月各股票的市值进行排序，分成10个 投资组合，结果发现月度报酬与规模成反比，最小规模投资组合的报酬与最大规模的相差 8．8％(年度)。他们还总结了国际股市上的规模效应研究，除韩国外，其他同家的月度规模 “小公司效应”形成的内在机理，国内外学者提出了不同的理论假说试图解释。其中，最有力 的解释是小公司一般具有较高的风险，因此，他们应该获得更多的补偿收益率。Arbe[和 Strebel认为，因为小公司倾向于被大的机构投资者忽视，所以关于小公司的信息提供得少。 son=7]将小公司效应归因于小公司的流动性较差，从而交易成本更高，因而应该有一个非流动 loss 性溢价来补偿其投资者。Roll一“提出的“避税售卖假说”(TaxSelling 年中下跌的股票的价格在年末有继续向下的压力，因为投资者会出售这些股票以实现资本损 失，从而减少该年的税收支出，过了年末，这种压力不复存在，股价在一月份出现规律性上涨。 在国内对“小公司效应”的研究中，宋颂兴和金伟根口1选取上证所1993年以前上市的 29只股票，按总股本大小分为6组，发现最小股本组的公司经风险调整后的收益率高于最 大股本组，从而验证了“小公司效应”。周文、李友爱[Io一从1996年1月5日上海证券交易所 的所有上市公司中随机抽取50家公司为样本，分别检验在3个区间(1996年、1997年和 2001年上海证券交易所上市股票建立小市值资产组合来检验“小公司效应”。结论是，我国 证券市场存在显著的“小公司效应”，