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股市公共性： 股权分置改革的理论根据+ 中国社会科学院金融研究所课题组 始于2005年5月的股权分置改革，是中国股市的一次重大制度变 迁。半年多时间过去了，股权分置改革进程以超乎早期预料的顺利程度 有序展开，表现出了参与和关心股市发展的各界人士聪明才智和监管部 门的操作艺术，但时至今日，支持这次殷权分置改革的理论基础依然不 甚坚实。虽然一些人提出了“流通股含权”说和“合同对价”说等观 点，可是这些说法在解释股权分置改革中的各种问题总显得缺乏足够的 说服力和逻辑的严谨性，因此，我们认为，需要重新探讨股权分置改革 的理论根据。 探讨股权分置改革的理论根据，需要遵守如下几项原则：第一， 这一理论应是共识的，不是根据股权分置改革这一特殊实践而编制的； 第二，这一理论不仅应能解释股权分置改革中的“对价”现象，而且 应能解释这一过程中的其他现象；第三，这一理论不仅应能解释股权 分置改革，而且应能解释中国10多年来般市实践中的主要事件；第 四。这一理论不仅在经济学逻辑上是成立的，而且在法学原理上也是 成立的。我们认为，支持股权分置改革的经济学理论应是股市的公共 性。 ·奉文是在中舀社科院盒蠢研究所。股权分量改革研究”谭鼍组所完成的‘公共年吁益：殷权 分置改革的理论根据研究报告基础上，经删改而形成的．原报告共4万宇。课惫组负责 人为：王国刚；主蛋执笔人：王国刚、榜涛、张扬、胡滨、全先韫。 股市公共性：股权分置改革的理论挂撮＼149 一几种主要观点的内在矛盾与意外效应 股权分置改革是中国股市发展中的一项重要制度变迁，它理应有足够 的理论支持，为此，在2002年国有股减持暂停之后，学术界和实务界就没 有停止过对解决非流通股可流通的相关理论研究。3年多来，除了将原先 “股票全流通”命题改为“股权分置改革”外，先后提出的具有内在关联 的主要观点有如下几种。 1．“流通殷害权”说 2002年国有股减持暂停后，在探讨非流通股人市应给予流通股股东以 “补偿”的过程中，有人提出了“流通股含有流通权”的观点，认为：“股 权分裂的前提或必要条件是股权分置，即允许一部分股流通，而不让另一 部分流通。但股权分置并不必然导致价格变异扭曲即股权分裂．．．…股权 分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通，形成协议转让的第二交 易市场，从而形成了客观存在的价格差异。流通股与非流通股的分置，二 者分别交易并形成价格的重大差异．加上产权定义和政策信息披露的严重 不足和含混，这才构成了股权分裂的充分必要条件。从我国证券市场的历 史发展过程来看，正是从1994年、1995年起，有关部门严格区别两类不 同股份的分置，严厉惩罚任何违规流通的行为，同时敞开了场外低价协议 转让的大门，1996年中才出现了所谓‘价值发现’其实是股权分裂的革 命，流通股股价大幅攀升，而且从此居高不下，形成了股权分裂基础上的 流通股相对高价格认同。”①由此，这一观点强调：“A股含权是股权分置 改革理论的基石。因为如果A股不含权，即与非流通股同股同权，那么， 股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。”@ “流通股含权”是2003年以后探讨股权分置改革的依据中具有较强理 论色彩的观点，但它难以成立。主要理由有三。 第一，不合理论规范。“流通股含权”在理论上是不成立的。首先， 在经济学中从来投有关于‘流通”属于某种特殊权利并具有对应特殊价值 的理论。内在机理是，在市场经济中，一种商藤(包括金融产品，下同) ①华生l《全瘴逼改革凡十要点的理论说啊)．2004年5月26日“拽狐财经”．惮见华生著 ‘中国股市的蛭济学思考)一书。 o华生：‘总结试点经验推动殷改曩芹Il进行——股权分量改革试点的得失、启示与前景)。 2005年8月25日‘中目证券报)。 150／中■盒矗论坛l∞“l 是否可交易(即“流通”)，是由商品的供求关系决定的。无论什么商品只 要符合市场需求丽供给者又愿意出售，它就自然可以进入交易市场进行流 通，因此，不存在流通权问题，也不存在是否需要向已交易的商品供给者 (或需求者)缴纳除商品供求关系决定的价格之外的另一笔费用问题。其 次，在一些特殊场合，由法律法规规定，某些商品属专卖范畴(如烟草、 食盐等)。这些商品进入交易需要经特别批准，由此，与不