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对黄金市场与股票市场互动关系的实证分析 复旦大学经济学院金融学硕士 朱靖宇 摘 要 ：本文使用伦敦世界黄金交易市场现货黄金收盘价与美 国股票市场标普 500指数收盘 价作为世界黄金市场与股票市场 的代表价格 ，通过建立调整后 的SVAR与 BV—EGARCH模型 衡量两个市场间的收益率及波动率之间相互影响的存在性、以及作用的方向，进而反映二者的互 动关系。为了克服伦敦现货黄金价格与美国股指收盘的非同步性，本文在经典模型的基础上使用 SVAR与调整后 的BVEGARCH作为计量基础 ，以确保将两个市场当期的溢 出效应纳入考虑范 围。实证结果表明：在收益率方面，黄金市场与股票市场间存在双 向的影响；而在波动率方面 ，仅 存在黄金市场向股票市场的单 向溢 出 关键词 ：资产替代效应 溢出效应 BV～EGARCH 一 、 黄金市场与股票市场互动关系的文献综述 (--)国外相关文献综述 1．以资产替代效应为基础 的文献综述 最为常见的资产替代效应 (AssetSubstitutionEffects)包括安全投资转移 (FlighttoQuality)与流动性 投资转移(FlighttoLiquidity)。一般情况下，安全投资转移发生在股票市场萧条而黄金或政府债券市场繁 荣 (或股票市场繁荣而黄金或政府债券市场萧条)的情况下，通过判断不同资产 的价格趋势走 向，将投资标 的由股票市场(黄金或政府债券市场)转 向黄金或政府债券市场(股票市场)，以维持原有 的安全边 际、获得 较高的相对收益 。 显而易见，这一理论是建立在不同金融资产回报率分布各异的基本假设上的，这既有可能是由金融资 产 的价格波动方向或幅度差异造成 ，也有可能是 由价格波动 的反应时间差异造成 。Herbst(1983)对 1800 至 1976年较长期间内美 国黄金与股票收益率进行研究 ，并 以5年、1o年、15年为不 同重合时间跨度计算持 有黄金收益率相对美国股票市场收益率的B系数 ，发现其趋于负值且绝对值有显著增加 ，1972年至 1976年 间黄金 的B系数 已达到一1．283。Capie，Mills以及 Wood(2004)将黄金视为美元 的保值工具，可 以同时应 对汇率波动及部分突发性事件的冲击 ，因而是投资组合中替代性资产的重要项 目。 在此基础上 ，Baur与 Lueey(2010)通过对美 国、英 国、德 国的股票、债券市场及黄金价格的对 比分析 ，发 现在普通 的市场情景下黄金投资通常可以认为是股票投资的对冲方式 (Hedge)，但在极端的市场条件下黄 金则安全避风港 (SafeHaven)作用确实存在，股票市场的低迷常常对应于黄金价格的高企，再一次验证 了 黄金作为股票市场替代性投资的安全投资转移理论。 总结来看 ，国外 以资产替代效应为基础分析黄金与股票市场关系，通常以低频收益数据的G系数作为 衡量指标 ，得 出二者具有负相关性的结论 ，进而作为对资产分散化配置和投资组合理论的验证和强调 。 2．以溢 出效应为基础 的文献综述 一 般情况下，溢 出效应 (SpilloverEffect)体现 了不 同事物 问的协 同关系 (Co—movement)，通常可 以分 为经济溢 出和技术溢出两大类 。对于黄金市场和股票市场而言，这一溢 出效应往往体现为不同金融资产市 场之间的均值溢出和方差溢出。在时间序列分析 的框架下，均值溢出表明一个市场收益不仅受 自身前期收 益的影响，还可能受到其他市场前期收益的影响；而方差溢出则说明一个市场收益的波动不仅受到 自身前 期收益波动的影响，而且受到其他市场前期收益波动的影响。 作为相关理论的最早研究者 ，Kemeny、Morgenstern及 Thompson(1956)通过对 23个股票市场 的统计 极值及其相互作用作出分析，讨论 了国家间金融市场的溢 出效应。随着相关性分析逐步被 ARCH、 GARCH等条件异方差 自回归模型分析所取代 ，King和 Wadhwani(1990)，Engle和 Susmel(1993)以及 Lin、 Engle与 Ito(1994)通过检验股票市场在金融危机及非危机时期协同性的不同水平，对 比溢出效应在不同经 一 7】 一 南非的黄金销售，