债券专题20150508：越过山丘,无人等候—.pdfVIP

证券研究报告 固定收益研究 固定收益 固定收益专题报告 2015-05-08 越过山丘，无人等候 ——从最新财报透视上市公司信用基本面 上市公司已公布 14 年年报和15 年 1 季报，然而，“越过山丘，却发现无人等候”，面对股市的火热， 企业信用基本面似乎只能“不自量力地还手，直至死方休”。我们试图从盈利、现金流、债务负担、偿 债能力等方面对上市公司最新财务报告进行全面解读，以把握信用基本面变化趋势。 盈利：指标全面恶化，产能过剩行业仍在探底。2014 年A 股非金融企业整体营业收入、营业利润和 相关研究 净利润同比增速分别为 3.13%、-0.88%和-0.71% ，均较上年大幅下滑，15 年 1 季度继续大跌至 -5.58%、-13.81%和-14.04%，尽数负增。微观层面也不容乐观，亏损企业占比、净利下滑企业占比 2015 年信用债策略报告：低息时 在 14 年有所提高，15 年1 季度继续分别升至22%和42% ，且亏损企业亏损数额提高，半年报扭亏 代，创新为王 难度增大。分行业来看，盈利表现最差的仍集中在周期性的产能过剩行业，如钢铁、采掘、化工、 2014.12.01 机械设备等，交运受益于油价低迷表现最佳，计算机、公用、休闲、通信等中下游行业表现也较好。 万亿PPP 市场启航——PPP 系列 现金流：15 年走弱不改整体弱改善趋势。受益于经营弱势导致的成本节约动力增强和投资意愿低迷， 研究报告之一 14 年现金流状况小幅改善，变现效率升至近年新高，自由现金流缺口也有所降低。外部现金流来看， 2014.12.18 14 年筹资净现金流小幅回升，显示内外部现金流状况均有所改善。然而，15 年 1 季报显示现金流 2015 年二季度信用债策略报告： 状况大幅转差，体现为变现效率大幅下行和自由现金流缺口大幅提高，现金流恶化企业占比也有所 居安思危，稳中求进 提高。1 季度现金流弱化或部分由于生产经营的季节性因素，股市火爆利于上市公司通过股权质押、 2015.03.16 增发等进行融资从而改善外部现金流，暂不必对现金流状况过分担忧。分行业来看，大部分行业经 债券专题：REITs 的海外经验与中 营现金流仍在增长，商贸、农林牧渔、食品饮料、建材等行业表现不佳，主因变现效率大幅降低。 国实践 债务负担：去杠杆进行时，债务负担和结构略改善。去杠杆的三种方式包括增加权益、降低利率以 2015.04.08 及债务减记。当前A 股上市公司正受益于前两种：股市上涨带来的权益增值、货币宽松周期下融资 成本降低。另外，经营不振带来的企业融资意愿降低也有利于债务负担的主动降低。14 年底整体资 产负债率和债务资本比均较上年小幅回落，15 年 1 季度继续小幅走低，流动负债占比也呈不断下降 态势，显示债务负担和结构均有所好转。微观来看，资产负债率和流动负债占比上升的企业占比呈 固定收益分析师 下行趋势，印证上述结论。分行业来看，大多数行业债务负担呈下行趋势，负债率本身较高且仍在 姜 超 上行的有房地产、钢铁和国防军工行业。