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期望值模型较少应用于期权估值成因分析【摘要】期望值模型即未来收益折现模型，因其符合经济学资产观，广泛应用于投资项目分析和基础金融工具的估值，但却很少直接应用于期权的价值评估，成因何在呢？本文将期望值模型应用于欧式看涨期权的单步二叉树和两步二叉树的价值评估，通过深入分析，揭示其在应用过程中面临的巨大困难，为理解广泛应用于金融衍生品的无套利定价方法打下基础。 【关键词】传统期望值模型；期权；价值评估 根据经济学定义，资产就是未来现金流量的折现值。大多数投资者都厌恶风险，资产风险越大，所要求的回报就越高，因此在折现计算的过程中，要充分考虑未来现金流量的不确定性，将风险体现于折现率之中，风险大，折现率高；风险小，折现率低。这种资产观广泛地应用在各种价值评估之中，现实生活中对债券、股票、投资项目的估值和评价大多采用收益折现的办法，即期望值模型。 期权，是指期权合约的买方具有在未来某一特定日期或未来一段时间内，以约定的价格向期权合约的卖方购买或出售约定数量的特定标的物的权利。买方拥有的是权利而不是义务，他可以履行或不履行合约所赋予的权利。期权作为一种资产，人们可以采用期望值模型去评估其价值。为此，需要知道下列信息：①未来的现金流的大小及其概率分布；②未来的现金流产生的时间点；③基于资产风险的折现率。根据未来现金流的时间间隔的不同，存在两种模型。一种是固定时间间隔的离散模型，另一种是连续时间的连续模型。在离散模型中，若将时间间隔无限细小化，离散模型就转变为连续模型。 在离散模型中，期权未来现金流的大小、时点、概率分布是相对容易确定的，而其折现率不易确定。针对此问题，Cox and Rubinstein于1985年提出了看涨期权的折现率模型： E（Rc）=Rf+Ω（E（Rs）-Rf） 这里，E（Rc）是欧式看涨期权的预期收益率；Rf是无风险利率；E（Rs）是股票的预期收益率；Ω是期权价值变动百分比与股票价值变动百分比的商，即期权对股票变动的灵敏度。 下文通过分析欧式看涨期权的单步二叉树模型，建立期望值模型的关键变量――折现率的求解方法，在此基础之上分析两步二叉树模型下的期权估价过程，探讨期权的折现率的变动情况，找出期望值模型难以应用于期权估值的根本成因，从而加深对广泛使用的无套利定价方法的理解。 1.利用单步二叉树模型，求解期望值模型的的折现率 下面以一个具体实例演示单步二叉树情形下的期权估价和计算折现率的过程。 假设： 股票当前价格（S0）为15元/股，欧式看涨期权到期时股票价格只有两种可能性，情形一是股价上升了35%，即上升系数（u）为1.35，这种情形的概率（p）为70%，情形二是股价下降了26%，即下降系数（d）为0.74，这种情形的概率（1-p）为30%，市场无风险利率（Rf）为6%，欧式看涨期权的执行价（K）为10元/股，到期时间（T）为1年。 表1列示出了单步二叉树基本信息。 采用期望值模型，计算欧式看涨期权的步骤如下： （1）计算股票的预期收益率 E（Rs）=p×（u-1）+（1-p）×（d-1）=70%×35%+30%×（-26%）=16.7% （2）计算期权对股票变动的灵敏度 Ω=[（Cu-Cd）/C0]/[（Su-Sd）/S0]=[（10.25-1.1）/C0]/[（20.25-11.1）/15]=15/C0 （3）计算期权的预期收益率 E（Rc）=Rf+Ω（E（Rs）-Rf）=6%+15/C0×（16.7%-6%）=6%+1.605/C0 （4）应用期望值模型建立方程，求解期权价值 采用贴现现金流方法，就有如下等式： C0=[Cu×p+Cd×（1-p）]/[1+E（Rc）] C0=[10.25×0.7+1.1×0.3]/[1+（6%+1.605/C0）] C0=7.505/（1.06+1.605/C0） 求解上述方程，可得： C0=（7.505-1.605）/1.06=5.566 （5）最后，测算期权的预期收益率（折现率）： 将C0代回E（Rc），可知， E（Rc）=Rf+Ω（E（Rs）-Rf）=6%+15/C0×（16.7%-6%）=6%+1.605/C0=6%+1.605/5.566=34.84% 2.利用两步二叉树模型，揭示折现率的变化 仍以上述单步二叉树的例子为例，只是将欧式看涨期权的到期时间延长到2年，具体情况见表2。 两步及以上的二叉树，期权值的确定应从右至左地顺次计算，在此例中应先计算Cu和Cd，再计算C0。 采用期望值模型，计算欧式看涨期权的步骤如下： 2.1 求解Cu并计算其折现率 （1）计算