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中国货币政策中介目标有效性分析及未来趋势摘 要：我国货币政策引入中介目标始于1996年采用货币供应量M1、M2作为货币政策的调控目标。然而随着我国市场经济改革的日渐深入，从可测性、可控性、与国民经济的相关性以及抗干扰性等几个标准来看，货币供应量作为中介目标的适宜性都受到了不断的质疑。其原因，一是货币流通速度与货币乘数的不稳定性；二是央行货币政策操作中的两大“掣肘”；三是信用链条的断裂导致货币传导机制不畅；四是“迷失的货币”假说。因此这都要求我们对现有的货币政策中介目标进行改革。笔者认为，我国未来货币政策改革的方向不应当是某个单一目标制，而应该是一个目标体系，即以通货膨胀率为主，同时监测利率、汇率的目标框架。 关键词：货币政策；中介目标；目标体系 中图分类号：F822.0文献标识码：A文章编号：1008-2972(2008)02-0024-07 一、货币供应量中介目标适宜性分析 在我国中央银行制度建立之初，我国宏观经济的调控手段依然是主要依靠现金投放和信贷规模来控制。由于这些指标的计划色彩浓厚，与市场经济体制下的货币政策中介目标存在本质区别，故与其说是中介目标，不如说是政策工具，即实质上是一种直接的信贷配给手段。在经历了20世纪80-90年代的几次经济过热之后，原有货币政策调控机制的不足越发明显，迫使央行在新的经济金融环境下寻找新的货币调控手段。1993年，央行首次向社会公布货币供应量指标，并从1996年起采用货币供应量M1、M2作为货币政策的调控目标，这标志着我国开始引入货币政策中介目标。1998年央行放弃信贷规模控制后，货币供应量作为中介目标的地位更是无可争议。然而，随着我国市场经济改革的日渐深入，金融环境发生了新的变化，从可测性、可控性、与国民经济的相关性以及抗干扰性等几个标准来看，货币供应量作为中介目标的适宜性都受到不断的质疑。 (一)可测性 货币政策中介目标的可测性有三个要求：一是该金融指标必须能够明确地界定；二是央行能够准确地收集到这些指标的数据；三是央行能够对这些数据进行有效地分析并作出判断或预测。从实践情况来看，中国人民银行对MO有着非常齐全的统计资料，每一天的现金流通数据都有记录；20世纪90年代中期以来，中国人民银行建立了对M1、M2的月度统计资料。因此，目前对各个层次的货币供应量都有着完整的数据，对其数量增减和结构变化也能进行分析和预测。 然而，也有一部分学者认为，我国货币供应量的可测性并非无可指责。其争论的焦点集中在居民活期储蓄存款、证券交易保证金和外币存款这三类资金上。 首先，居民活期储蓄存款在广义货币M2中体现，但随着借记卡等新型支付手段的广泛运用，其向M1转移的速度更加迅速。而且我国规定，定期储蓄存款可以被存款人持有效证件随时支取。从这种意义上说，定期储蓄存款具有一定程度的活期性质，有向现金、企业存款随时转移的可能。这些都使得M1、M2的准确统计出现困难。 其次，由于股票市场的发展，证券交易保证金出现快速增长，其对居民存款的比率也越来越大；而且随着银证融合、银证转账制度的日益便捷，证券交易保证金几乎具有与活期存款完全相同的流动性。与此同时，现行货币供应量统计中不含同业存款，但股民的储蓄存款在转为证券交易保证金后又立即由证券机构转为银行同业存款，这会导致货币供应量的减少。例如2000年，M2增长率为12.3％，如果计入股票保证金，M2实际增幅达14％(焦瑾璞，2002)。从2001年6月开始，证券交易保证金才纳入央行货币供应量M2的统计中，但这并不能完全解决因货币统计口径导致的货币供应量可测性的削弱。 再次，由于外币存款不能直接用于对第三方的支付和清算，故当前我国金融机构的外币存款不计人任何层次的货币供应量。外币存款包括国内金融机构的外币和外资金融机构的存款。据钱小安(2000)估计，国内金融机构外汇存款和外资金融机构所涉及的金融业务量(以资产度量)占我国全部金融业务总量的14％；如果以15％为货币供应量调控目标的话，这两项遗漏会影响到货币调控目标的2个多百分点。同时他预计，随着外资银行业务量和范围的扩大，到2010年，外资银行业务占我国全部金融业务的比例可望达到10％，与国内金融机构外汇业务之和占比可望达到28.6％；如果仍以货币供应量增长15％作为假定的调控目标，那么这两项遗漏会影响货币调控目标的4.3个百分点。可见，外币存款和外资银行业务的扩大削弱了货币供应量作为中介目标的可测性。 (二)可控性 1996年我国正式确定M1、M2为货币政策中介目标，但从近年来的实践情况看，只有较少年份货币供应量达到了目标值(见表1)。在1994-2001年的8年间，在M1上，仅1996年的实际值比目标值高出不到1个百分点；1998年，实