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公司治理广义视角下股东间代理问题分析摘要：“实德投资减持大元股份”事件表明将关注焦点集中于资本所有者与管理者之间的代理问题的公司治理理论难以对我国公司治理现实中的一些现象进行有效解释，因而需要从企业各缔约方对控制权要求的更广阔的视角研究公司治理。其中，在管理控制方面，大股东与小股东之间形成了委托一代理关系，并存在着严重的代理问题。在信息不对称的条件下，大股东的寻租行为会对小股东收益、资本市场发展、收入分配等方面产生负面影响。因此，股东内部各利益团体之间的关系应当成为公司治理的一项十分重要的内容。 关键词：公司治理；代理问题；寻租 一、“实德投资减持大元股份”事件 宁夏大元化工股份有限公司(以下简称“大元股份”)是由宁夏大元炼油化工有限责任公司独家发起、以募集方式设立的股份有限公司，其总股本为人民币20000万股，主营业务包括生产销售工程用塑料板材、管材、异型材、电线、电缆等。大连实德投资有限公司(以下简称“实德投资”)是大连实德集团下属的一家企业，其母公司大连实德集团是一家有着十几年发展历史的大型实业民营集团，以化学建材为主导产业，同时在石油化工、金融保险、文化体育及家用电器等领域进行综合发展。 2005年2月，“实德投资”以2.91亿元的价格从“大元股份”大股东“宁夏综投”手中购得1.4亿股，股改送股后持股数为1.20亿股，持股成本为2.41元/股，持股比例为60.4％。特别值得注意的是，“大元股份”的董事长徐斌与大连实德集团的总裁、“实德投资”董事长徐明为兄弟关系。 与市场预期相反的是，在“实德投资”接管“大元股份”的4年多时间里，“大元股份”的经营状况并未得到实际改善，公司业绩持续低迷。“大元股份”2006年至2009年每股收益分别为0.031元、－0.094元、0.011元和－0.03元。 与经营业绩改善无所作为相比，在“实德投资”接管“大元股份”期间，有关重大重组的事项一直在持续准备中。2007年8月21日，“实德投资”筹划重大资产重组事项，但由于外部原因，2008年4月14日，宣布终止重组。然而到了2009年6月份，“实德投资”终于开始了一系列重大重组动作。2009年6月23日和24日，“实德投资”通过交易系统减持65万股和105万股，两日套现金额约为1934.6万元。2009年7月1日，实德投资首次通过大宗交易减持，一个月连续28次大宗交易减持6830万股，套现金额8.99亿元。2009年7月31日，“实德投资”将其所持有的公司5080万股(占公司已发行股份的25.4％)转让给上海泓泽世纪投资发展有限公司(以下简称“上海泓泽”)，总价款为55880万元。股份转让完成后，“实德投资”不再持有公司股份，“上海泓泽”成为公司第一大股东。 在减持“大元股份”的过程中，“实德投资”获得了巨额收益。2009年以来，“大元股份”股价不断攀升，从3.6元左右猛涨到17元左右，涨幅高达370％。之前7次抛售加上此次转让，“实德投资”已从此次减持过程中实现巨额盈利约11.68亿元。与2005年收购“大元股份”支付的2.91亿元费用相比，其收益巨大。 “实德投资减持大元股份”作为一起典型案例，在实践层面，反映出我国资本市场建设与监管的诸多问题；同时，在理论层面，也反映出公司治理中的一些更为深入的问题。 二、公司治理：理论焦点与现实矛盾 对于公司治理，已有的理论多将关注的焦点集中于委托一代理问题，从分析资本所有者与管理者之间代理问题的发生及克服等方面研究公司治理机制的设计、运行与效果。 Jensen等(1976)、Fama等(1983)认为代理问题是所有的企业契约观点的本质因素。当资本所有者将自身所投资本交付管理者，要求按照投资收益最大化的原则经营使用时，管理者对于这一原则的背离的可能性也就同时出现了。代理问题出现的原因在于信息不对称和随机因素干扰。代理问题表现在逆向选择和道德风险两个方面，其直接后果是代理成本的支付。 在代理问题出现、代理成本高昂的情况下，公司治理机制被建立起来，其目的是通过剩余控制权的分配，监督和控制管理者行为，确保资本所有者的最大化收益。公司治理机制的核心是，在不完全契约的情况下，通过剩余控制权的分配，对管理者的机会主义行为进行约束，并实现最大收益。 公司治理通过多种机制对管理者的行为加以激励和约束：一是，管理者激励契约。在管理者努力程度和环境条件不可测，从而契约只依赖于结果的情况下，给予管理者足够的基于企业利润的报酬支付组合(包括直接持股、股票期权、退休金权利、与利润相关的奖金等)，会诱使管理者付出努力。二是，大股东对管理者的监督。Jensen等(1976)指出了资本所有者对管理者的约束作用。然而，由于信息收集成本、由股权结构决定的组成