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投资者交易行为对市场有效性影响【摘要】有效市场假说是现代金融学的基石,直到目前,有效市场假说理论仍处于主流金融学的核心地位,然而现实中发生一系列市场中的异象使有效市场假说理论难以自圆其说。本文从分析有效市场假说的前提条件出发深入分析了有效市场假说存在着的种种缺陷,从而得出在现在的证券市场中是不存在完全有效市场的,并对新信息能影响股价的大幅波动予以质疑。 【关键词】有效市场假说 股票 操纵 信息 20世纪60年代中期,许多教授包括后来的诺贝尔经济学奖得主保罗,形成了著名的有效市场假说。 有效市场假说的要旨是:金融市场如华尔街一样是由众多积极追求利润的投资者组成的。只要稍微有一点儿爆炸性消息冲击股票价值,他们就会猛扑过去,疾速地推动股价上升或下降。就这样,市场将新信息有效地体现于股价之中。在被人们抢夺之前,明显的获利机会将消失,那些寄希望“战胜市场”,追求明显获利机会的投资者将发现,他们获得的最低盈利只够抵消交易成本。而且,既然交易者已经将用于预测股价波动的所有信息体现在今天的股价之中,如果今天的股价反映了可以获得的所有信息,那么明天的股价波动一定是不可预见的。因此,矛盾的是股票市场越有效,它不时地蹒跚就越不可预测,就像一个漫步街头的醉汉,换句话说,在有效市场上,股票价格似乎呈现经济学家所谓的“随机游走”形态。在这样的市场中,证券价格是内在价值的良好估计值,其中,内在价值是证券未来收益的现值,它是由具有充分信息和技能的分析师使用当前信息估计的,也就是说,被定义为证券价格总是等于内在价值的有效市场将会存在。然而,现实总是比理论复杂得多,亚洲金融危机和一系列金融事件如长期资本管理公司(LTCM)的破产保护,老虎基金的倒闭等,加深了人们对市场有效性及投资理性的怀疑。 有效市场理论实际上暗含了3个重要的前提条件:一是交易客体是同质的;二是交易双方均可自由进出市场;三是有极大数量的,以分析和评估证券价格而以实现投资利润最大化为目的的投资者作为市场主体,并且他们之间的投资决策是完全独立的(Frank kReilly keith C?Brown)。即交易双方都是价格的接受者,不存在操纵市场行为。 在现代发达的证券市场中,证券基本上是同质的,且对合法投资者进出市场也没有限制,所以条件(1)和条件(2)是可以满足的。但是对于条件(3)来说,由于投资者一般可以划分为个体投资者和机构投资者。机构投资者是指诸如投资银行,保险公司、各类基金等拥有巨额资金、丰富的投资知识和灵通的消息渠道的投资者。进行投资时,因为利益的驱动,为获得更多的超额利润,对某个看好的证券会设法在较低价位尽可能多的掌握流通股数量或者在不能单独掌控它时,也可能与少数其他业已掌握大量流通股的机构投资者相勾结,暗中操纵某只或某几只证券,甚至如果资金足够大时,可以操纵整个市场,这时利好或利空消息的公布对被操纵的证券或市场来说,是毫无意义的,长期股价的波动只会在极窄的范围内。而且只会根据操纵者的意愿波动。这时市场对信息是完全无反应。此时市场无效。在市场完全无效这样极端的例子可在二战之前的德国股票市场中看到其影子。 1992年,布拉德福德Marco Becht对德国股票市场在1876-1990年之间是否存在“过度波动”进行研究。结果发现:在一次世界大战之前,德国股市并没有“过度波动”的明显证据,而在二战之后则存在“过度波动”。究其原因,作者认为:一战前的德国股票市场之所以没有表现出过度波动这是与当时德国金融组织结构的特点相关联。当时,在金融界扮演非常重要角色的是“大银行”的机构。它们是在一战前工业革命时成长起来的投资银行家,公司长期股票持有者和吸收存款的金融机构。由于工业发展对外部融资的需求增强,与此同时;又缺乏成熟的证券市场,德国出现了“混合”银行这种组织机构来弥补这一空缺,包括“投资信托,发展银行,商业银行和投资银行、证券承销商、投资顾问和管理顾问。到1880年时,这时银行在大多数的工业公司的董事会都派有代表,并在决定公司启动和融资程序方面有一定的影响力。这些银行与公司的成功“混合”使投资者对想要投资的股票充满了信心,相信它既能保持每股收益的稳定也能保持股票市场价值的稳定。根据当时股票分析师的描述,因为银行被视为内幕交易者而不能直接参与股票交易,银行所派的代表定期与股票交易所的造市商会晤,商议有关股票定价的问题。因而德国在一战前“金融资本主义”的兴起是这一时期德国股票市场没有“过度波动”的主要原因。这些银行在掌握公司基本面信息方面要比普通投资者更有优势,并且从自身的利益出发,他们也会尽可能地采取行动阻止价格对基础价值过高或过低偏离。(实际上,德国二战前的股票市场正反映出市场的无效性) 与德国情况相反,美国在过去一个世纪中,由于流通股被广泛分散在投资者手