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浅议剩余收益估价模型及动态金融资产计价模型【摘要】 随着我国资本市场发展的深入，对上市公司财务会计信息的利用程度不断提高，新的金融工具也将逐渐出现。如何更有效地运用会计信息并对各类金融资产进行计价将会成为迫切需解决的问题。本文通过简要介绍西方经济学中的剩余收益估价模型和动态金融资产计价模型，为我国资本市场的发展和经济理论的完善提供借鉴。 【关键词】 会计信息 剩余收益估价模型 资本市场 动态金融资产计价模型 一、背景简介 剩余收益定价模型是西方会计学中的一个经典计价模型。它能够将公司财务报告中的数据和企业的股票价格联系起来，从而成为沟通企业的各种财务报表信息与企业价值的桥梁。它也是将企业的经济附加值与企业会计信息相联系的一个实例。金融资产计价模型从基本的资本资产定价模型开始，发展到期权定价模型，进而发展到其他动态计价模型以及衍生动态计价模型，这些都是计量经济学发展中具有里程碑意义的成果。它们成为现代金融市场中各类金融机构的套利工具并得到广泛应用。本文拟对以上两类模型进行简单介绍。 二、剩余收益估价模型 1938年，普瑞里齐（Preinreich）提出剩余收益定价模型，它是直接基于股利定价模型而建立的。由于当时的证券市场还不能提供足够数据对其正确性进行检验，而且该模型也没有明确的优于股利折现模型（Dividend Discount Model，DDM）的理论基础，所以它没有被当时的会计界所普遍接受。 奥尔森 （Ohlson）1995年在《当代会计研究》上发表文章《Earnings， Book Values， and Dividends in Equity Valuation》，他率先将股利折现模型用剩余收益表达并对之进行了系统论述，最终确立了具有经典意义的剩余收益估价模型（Residual Income Valuation Model，剩余收益定价模型），也称奥尔森模型（Ohlson Model）。剩余收益的含义是本期综合收益减去资本的资金成本，它是企业创造的高于市场平均回报的收益，实际上它就是企业的经济附加值（Economic Value Added，EVA）。 剩余收益估价模型的前提由以下两个基本假设构成。 第一，企业价值（股票价格）等于企业未来期间的预期股利的现值，即股利贴现模型： 其中，Vt为企业t期的股票价值，dt为t期支付的股利，r为经过风险调整的回报率（资本成本率），它是一种机会成本，并假定不变。 第二，企业的会计处理满足净盈余会计关系（Clean Surplus Relation，CSR）： Bt=Bt-1+xt-dt（2） 其中，Bt为t期末净权益的账面价值，Bt-1为t-1期末净权益的账面价值，Xt为t期的盈利，dt为t期的股利。 经过一系列推导，可以得出奥尔森模型的基本形式： =xt+?子-r×r×Bt+?子-1。其实也就是EVA。 奥尔森模型的重要意义在于，它揭示了公司权益的市场价值即公司价值，可表达为权益的当期账面价值（净资产账面价值）和未来剩余收益的现值之和，明确了公司股票价值与描述会计收益的变量之间的联系。近十多年来，关于剩余收益估价模型的文献频繁地出现在一些著名国外会计学术期刊中，不少美国投资公司也利用基于剩余收益估价模型的指令系统进行有效的投资决策。 金和托马斯（Kin and Thomas，2000）指出，剩余收益估价的最大贡献在于它将企业价值来源建立在价值创造而不是价值分配的理论上，这与米勒和莫迪利安尼（Miller and Modigliani，1961）的股利无关论完全一致。佩因曼（Penman，1997）使用该模型研究了未来股利与盈利的可替代现象（股利无关论），并提供了可信的证据。原先的股利折现模型仅使用净现金流量公式来估算企业价值大小，而不使用财务报表上的数据，这使该方法失去了实用性（Ohlson奥尔森，1995；Lee李，1996）。伯纳德（Bernard，1995）认为，剩余收益定价模型是近年来资本市场研究的最重要的发展，提供了研究财务报表数据与企业价值的基础，同时提供了这一领域缺乏已久的模型结构。这项研究价值可被评价为实证研究的一次革命，它代表了资本市场研究应遵循但未遵循的基本方向。一些实证分析者提议，以剩余收益定价模型取代现金流折现模型对企业权益价值进行评估。也有实证结果表明，剩余收益定价模型远优于现金流折现模型和股利折现模型。 从国外的研究趋势看，西方资本市场的实证研究已有30多年历史，现代财务分析重心已转向研究资本市场的公司价值。剩余收益定价模型为对企业权益估价提供了很好的理论框架，它不但论证了应计制会计（会计数据）的重要性，而且表明了企业价值与会计变量之间的联系。在目前