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股指期货合约间套利探究据市场和中国证监会的消息，我国将会在2007年初推出股指期货。作为股指期货三大交易策略的股指期货套利正受到广泛关注。套利是指最初投资为零时，在购买某项资产的同时，卖出相同或者相对应的资产，以从价格扭曲中获得利润。 股指期货的套利可以分为两大类型：1、股指期货合约之间的套利；股指期货合约之间的套利又可以分为三种：（1）股指期货合约的跨期套利；（2）股指期货合约的跨品种套利；（3）股指期货合约的跨市场套利。2、股指期货与指数现货之间的套利。股指期货合约间的套利是建立在对不同合约价格走势的预测基础之上的，因此它不是一种无风险套利，在一定程度上具有投机的成分。但是由于它的整个过程是一个双边反向操作，关心的是两个合约价格的价差走势，它的风险较之投机要小得多，在本质上仍然属于套利。 一、股指期货合约间的跨期套利 股指期货合约的跨期套利是利用股指期货不同月份的合约之间的价格差价进行相反交易以从中获利。交易者在一种期货合约交易上的亏损，会被另一种期货合约交易上的盈利所弥补。套利交易的成本低，交易所和经纪公司规定套利交易需要缴纳的保证金低于单边头寸交易。 根据股指期货持有成本定价模型： F(S,T,t)=S(t)×(1+r)T-t-D(t,T)　　(1) 其中F(S,T,t)为期货理论价格，S(t)为现货指数价格，r为利率，r为到期日，t为当前日期。D(t,T)为从当前日期至到期日之间现货指数成分股所发放的现金股利。从持有成本模型看，指数期货合约的理论价格主要受到现货价格、无风险利率、到期日r、合约期间现货指数的成分股红利的影响。对于不同到期日的期货合约，他们的理论价差值应该具有下式： □F=S(t)×[(1+r)T1-t-(1+r)T2-t]-D(t,T1)+D(t,T2)　　(2) 从图1可以看出，对于不同到期日的同一标的指数期货合约价格之间具有明显的差距，这主要是因为利率的持有成本和在到期日前标的指数的成分股的股利有所差别导致的。同时，从图1和图2也可以看出，标普500指数期货合约的3月到期合约与12月到期合约虽然总体走势是基本一致的，但是在2006年1月30日到3月17日（3月合约到期日）之间，他们的价差却有时候发生变化，最大价差达到57.4个指数点，如果套利者在1月30日估计12月合约在未来的走势将较3月合约走强，则卖出3月合约买入12月合约，此时价差为29.2个指数点，到2月2日，此时价差扩大到57.4，套利者买入3月合约卖出12月合约，在不考虑交易手续费的情况下获得57.4－29.2＝28.2点的利润。由于标普500指数期货合约乘数为500美元/点，进行套利的一张合约将获利28.2×500＝14100美元。 目前我国拟推出的沪深300指数期货将有4个月份的合约，即当月合约、次月合约和最近两个连续季月合约。手续费估计不超过50元/张，合约乘数为300元×指数点数，则每张合约手续费交易一次折合为指数点数为0.167个指数点。以多头跨期套利为例，由于此跨期套利是买入一张涨幅较大的合约并卖出一张涨幅较小的合约，在套利结束时要分别将两张合约平仓，总共交易的次数是4次，那么总的交易成本为0.1×4＝0.4个指数点。06年8月30日沪深300指数点数为1334.67，按此计算，则每张合约价格为：1334.67×300＝400401元。目前交易所对沪深300要求的保证金比例为8％左右，由于涨跌福限制可能是10％，期货公司一般考虑收取的保证金在12％左右，按此计算，则每张合约收取的保证金大约为：667335×12％＝48048.12元。假定将进行套利操作的国内基金公司是在债券市场获得资金，且整个套利持续时间为两周，06年8月30日债券市场R014的利率为2.5%，则套利过程中的资金成本为：48048.12×2.5%×14/365=46.074元。折合为指数点数为0.15个指数点。在不考虑期货市场冲击成本的情况下，每张合约套利总成本为0.15+0.67=0.82个指数点，也就是说，只有当跨期套利者在判断正确不同期货合约涨跌福波动方向之后，且合约波动差值超过0.82个指数点的情况下将有获利。 股指期货合约间的跨期套利按照套利方向可以分为三种：（1）牛市多头跨期套利；（2）熊市空头跨期套利；（3）蝶式跨期套利。 1、牛市多头跨期套利 从价差的角度看，做牛市套利的投资者看多股市，认为较远交割期的股指期货合约涨幅将大于近期合约的涨幅。换言之，牛市套利即是认为较远交割期合约与较近交割期合约的价差将变大。从价值判断的角度看，牛市套利认为远期的股指期货的价格应高于当前远期的股指期货的交易价格，当前远期的股指期货的价格被低估。因此做牛市套利的投资者会卖出近期的股指期货，并同