定向增发盈余管理与股票流动性.doc

定向增发、盈余管理与股票流动性 定向增发是一种股权再融资方式，约 80% 以上上市公司进行定向增发，远远超出配股与公开发行新股。Healy 和 Wahlen［1］认为盈余管理是上市公司采用一定方法改变财务报表数据，掩盖真实利润，误导外部投资者对公司业绩理解。可 见盈余管理影响上市公司真实盈余和信息披露质量，进而影响股票市场微观结构，使投资者行为最终会在股票交易价格与交易量得到反映。有学者研究认为，配股、公开发行新股前上市公司会进行向上的盈余操纵，定向增发公司是否也存在盈余管理行为? 如果存在，是否会对上市公司股票流动性产生影响? 产生怎样的影响? 这是本文  试图解决的问题。 本文在文献上做了以下贡献: 第一，国内外对于定向增发盈余管理研究，主要是研究盈余管理经济后果，也就是对股票收益的影响，例如 ［2］ ［3］ ［4］ ， Marciukaityte 等 、章卫东等 、李增福等 并未涉及盈余管理对股票流动性的影响，本文丰富了盈余管理和股票流动性相关基础理论和经验证据。第二，国内外学者基于整个市场研究股票流动性，衡量市场资源配置效率，未涉及定向增发股票流动性; 对定向增发经济后果，学者们研究了短期与长期宣告效应，本文完善了定向增发和股票流动性的研究文献。 二、文献回顾及研究假设  定向增发、盈余管理与股票流动性 65  我国证券监督管理委员会规定上市公司配股和公开发行新股前，业绩 ( ＲOE) 必须达到一定标准才能获得再融资资格，这一规定导致了上 ［5］ 、陆正 市公司盈余管理行为。例如，Teoh 等 ［6］ ［7］ 对配股和公开发 飞和魏涛 、张祥建和郭岚 行新股过程中盈余管理行为进行研究，发现上市公司为了获得再融资资格，达到 “圈钱”的目的，通过提高净资产收益率 ( ＲOE) 指标，在配股和公开发行新股前进行了向上盈余操纵。定 向增发融资条件比较宽松，对 ＲOE 指标没有要求，即使业绩平平甚至是亏损公司也能定向增发，是否也存在盈余管理行为? 国外学者 Field 和 Sheehan［8］、Wu［9］ 等认为定向增发过程中存在着盈余管理行为，机构投资者并没有发挥监督作用，机构投资者表现是消极的。 定向增发集中股权结构下更多体现为大股东政策意图，当向机构投资者发行时，大股东为了获得更大投资收益或利益输送，当期会通过盈余操纵提高股票发行价格，募集更多资金; 增发前为了吸引机构投资者购买股票，上市公司大股东也可能会做出业绩承诺，向机构投资者提供公司未来良好发展前景的信息; 增发之后，大股东为了实现当时业绩承诺，在之后的一段时期，上市公司仍然有向上盈余操纵动机。以下是大股东定向增发前后财富变化的模型。 首先，假设某上市公司股票发行数量为 M， 大股东所占股份比例为 T，向机构投资者定向增发募集的股票数量为 M1 。 其次，设增发前股票价格为 A，定向增发股票价格为 A1 ; 则增发前大股东财富为: DWEA = A × M × T 增发后大股东财富为: M × T DWEA1 = M + M1 × ( A × M + A1 × M1 ) 最后，大股东财富变化为: T × M × M1 DWEA1 － DWEA = M + M1 × ( A1 － A) 从大股东财富变化可以看出，在其他因素不变的前提下，A1 ＞ A 时，大股东财富变化为正值，即向机构投资者增发时的价格大于增发之前的价格，大股东财富才会增加。所以，大股东为使自身财富增加，向机构投资者增发时会通过向上盈余操纵提高股票价格，在此基础上，本文提出假设 1: H1 : 上市公司在定向增发前的第一年和当年有盈余管理动机。 学者们就定向增发效应问题进行了研究，认为定向增发之后公司业绩增长，这一良好信息的传达很快反映到市场，带动了投资者购买股票的热情，活跃了资本市场，从而带动股票成交量增加，股票流动性增加。定向增发引进机构投资者，机构投资者具有人才优势、技术优势、管理优势和信息优势，完全有资金和能力收集和利用上市公司信息，而广大中小股东在这方面处于劣势，可以凭借机构投资者了解上市公司信息，有效缓解上市公司与中小投资者之间的信息不对 称，使得股票价格波动减少，股票交易量增加，股票流动性增加。定向增发大小股东之间存在严重代理问题，机构投资者能够加强对上市公司大股东的监督作用，有效缓解了大小股东之间矛盾，增强中小股东参与公司的热情，股票交易量增加，股票流动性增加。综合上述观点，本文提出假设 2: H2 : 与非定向增发公司相比，定向增发公司股票流动性更好。 在我国股权集中情况下，上市公司大小股东之间存在严重信息不对称，第一大股东处于信息优势的地位，其持股比例远高于其余股东，利用对上市公司控制权主导上市公司财务及经营决 策。中小股东持股比