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我国上市公司权益资本成本的估测和检验 王泽霞(教授)郑建克 (杭州电子科技大学财经学院 杭州 310018) 【摘要】本文介绍了基于Ohlson模型推导的权益资本成本估测模型，通过该模型对我国上市公司的权益资本成本进行 了估测，并利用Fama—FrenchS-因素模型对估测结果的可靠性进行了检验。 【关键词】Ohlson模型 Fama—French~-因素模型 权益资本成本 权益资本成本用于衡量企业风险，它在公司的财务决策 一 种利用会计数据的剩余收益模型，他指出，把风险纳入该模 中有着举足轻重的作用，其估测的准确性直接关系到投资者 型的实证应用的一个方法是用已调整风险的预期报酬率代替 以及公司的财务决策，因此正确地对权益资本成本进行估测 无风险贴现率。Gebhardt、Lee和Swaminathan(2003)对剩余收 是非常重要的。为了寻求一种更好的权益资本成本估测方法， 益模型进行了完善．提出基于同样思路的剩余收益贴现模型 许多学者进行了探索。本文介绍了一个基于Ohlson模型推导 (简称GLS模型)，检验结果显示，GLS模型对权益资本成本的 的权益资本成本估测模型。我们以1996～2007年沪深股市连 预测能力优于传统的权益资本成本估计模型。Hajl和Leuz 续经营的186家A股上市公司作为样本，利用该模型埘我国上 (2003)比较了包括GLS模型在内的四种度量方法，他们发现 市公司的权益资本成本进行估测。为了验证该模型在我国的 这些方法的估算结果高度相关。另外，最近许多涉及美国资本 适用性，我们将估测结果与我国其他学者使用其他模型得出 市场的文献采用了不同的方法，比如通过改变剩余收益模型 的结沦进行比较，并且利用Fama—French~]因素模型对所求得 或使用经典的股利贴现模型来对事前资本成本进行衡量。陆 的权益资本成本的可靠性进行了检验。 正飞等(2004)认为GLS模型可以在稍加调整后应用于我国上 一 、 权益资本成本估计方法简介 市公司权益资本成本的估计。沈艺峰等(2005)也采用GLS模 目前实证研究中对权益资本成本的估计主要采用事后估 型计算权益资本成本。 测法和事前估测法两种。 然而，基于剩余收益法的权益资本成本事前估测法有一 1．事后估测法。该方法把平均已实现的收益率作为未来 些局限性：①需要大量的预测信息，因此样本偏向于大公司； 预期收益率的无偏估计，如资本资产定价模型。随着资产定价 ②分析师的预测可能存在偏差；③终值假设结果的敏感性。目 理论的发展，套利定价理论和Fama—French=因素模型也逐渐 前，我国学者估测权益资本成本大多数使用的是基于剩余收 在权益资本估计中得到应用。根据资本资产定价模型，权益资 益法的GLS模型，但是这种方法在我国使用还存在一些缺点： 本成本可以用无风险贴现率加上风险溢价(事前期望收益 它至少需要对12期会计信息进行预测，而我国证券市场发展 率)与风险因素(B系数)的乘积来衡量。然而，由于资产定价 时间短且不完善，数据的缺乏导致在权益资本成本的计算过 理论所要求的风险溢价不是直接可以观察到的，它需要使用 程中有较多严格的假设和推断，这可能对最终的汁算结果有 事后已实现的收益或事前的数据(如未来股利预期和其他会 一 定的影响。 计信息)来估计。这种做法所隐含的假设是：在有效的资本市 另一个权益资本成本计算方法是基于Ohlson(1995)的方 场上，风险被适当地定价，平均已实现收益率(事后收益率)是 法推导而来的，这种方法被O Hanlon和Steele(2000)所推崇， 事前预期收益率的无偏估计量。然而这一假设并非总是成立， 该方法从未确认商誉和权益净利率两个会计基本因素的时间 事后的数据由于受到大量随机干扰而含有大量“噪音”，事后 序列回归中得到权益资本成本，他们对英国上