扩容实现本土定价权回归.docVIP

扩容实现本土定价权回归定价权之争，意义并不仅仅止于大宗商品和制造业，对于中国证券市场亦是如此。重新夺回本土定价权，才是国内股市再度走向繁荣的根本保证，对此，我们曾激烈辩论过、强烈呼吁过。但夺回定价权，却不能毕其功于一役，而靠扩容、吸引有投资价值的公司在国内上市来逐步完成 本土定价权――意味着对境内上市的本土资产的准确定价以及对境外定价的引导作用。从同时在境内外上市的部分股票历史走势得出的经验是，当宏观背景向好时，境内投资者应该具有比境外投资者更高的信心，也应当给予境内资产更高的定价水平，这是本土定价权的外在表现。 定价权意义重大 本土定价权问题在2005年初曾一度被市场激烈争辩过。本土定价权并不必然意味着本土公司的高市盈率，所谓的本土定价权不应是为高价融资进行辩护，更不应是为相关利益集团避免进一步的损失提供理由，而应是决定与资产回报率相当的定价水平。在全流通与国际化背景下，A股市场原本偏高的定价水平将不可避免形成下降趋势，但这决不意味着本土定价权的丧失。 2005年市场的运行趋势验证了上述观点，股改促使A股市场残存的估值压力急剧释放，直至最后完全实现国际化接轨。而后，股改形成的对价支持、信息披露的价值挖掘效应和公司治理改善预期支持A股定价水平开始温和反弹。 中国经济正处于长周期繁荣阶段开始后的强势调整中，并有望在未来相当长时期内保持在趋势增长率以上的扩张状态运行，企业利润也将保持持续温和向好的趋势。 实际上，由于中国经济的高速稳定增长前景日益清晰，国际投资者对中国资产的估值近年来一直在逐步上升，表现为2003年以来H股的持续大幅上涨和估值提高。近期雪津啤酒、广发银行、华新水泥、莱钢股份等几宗外资收购案件更折射出国际产业资本对于中国资产的高估值。然而，最近一段时期以来，A股定价表现为简单追随境外定价、却又低于境外定价的尴尬局面。许多大盘蓝筹公司（在考虑股改对价后）的境内定价相当幅度上低于境外定价，而这些公司正是构成A股市场的中流砥柱，从这个角度而言，这段时期里国内投资者真正放弃了对本土资产的定价权。 “两会”上，温总理作《政府工作报告》时明确提出要“大力发展资本市场”，表明决策层开始高度重视资本市场在改革开放进程中的作用，并有意将A股市场建立成为国内公司上市的主导市场。这意味着数量众多、规模庞大的新公司将陆续在A股市场融资与上市。 在股改解决历史遗留问题之后，伴随中国经济的高速稳定增长，A股市场即将迎来其历史性的发展机遇。在这一大背景下，重新认识A股定价水平偏低的本质原因、探讨如何实现本土定价权就有了相当重要的意义。 供需曲线失常抑制定价 A股市场目前失常的资产供需曲线是造成定价偏低的问题的一个直接原因。在正常情况下，股票资产的需求和供给曲线都应当是凹型的，即资产需求对于价格的弹性较大而资产供给对于价格的弹性较小。当股票资产的估值处于合理水平或均衡状态时，市场应当具有相当的深度，即资产需求对于资产价格的变化将非常敏感，短期的估值偏低将能吸引足够多的套利资金介入并使资产定价迅速恢复均衡状态。与之相对应的，资产供给对于资产价格的变化并不敏感，至少短期内的定价偏高无法导致足够多的供给。 然而，A 股市场目前的股票资产需求和供给曲线看起来都是凸型的，即资产需求对于价格的弹性较小而资产供给对于价格的弹性较大。 首先是资产需求短期内存在瓶颈。在经历多年的下跌后，盈利效应的缺乏使境内投资者购买股票资产的意愿受到严重抑制，虽然管理层出台了一系列政策鼓励社保、保险等资金入市，同时稳定地放开QFII、鼓励公募基金发展，并考虑推动私募基金合法化进程，但这些政策看起来收效甚微，场外资金在面临扩容的不确定性时同样缺乏入市意愿。这种状况意味着短期内市场的整体资金存在瓶颈，市场因此缺乏足够的深度，即使定价处于偏低水平也无法吸引到足够多的场外买盘进入。 另一方面，潜在的资产供给量相当巨大。即使不考虑融资的恢复，相对于目前不足1万亿的流通市值而言，非流通解禁就意味着A股市场的流通市值将在三年左右的时间扩大到3万亿以上。同时，非流通股可能按照历史成本衡量其股权价值的高低，高额的账面收益将使其始终具有强烈的变现意愿，因而偏低的定价水平难以大幅减少潜在资产的供给。 正是这种失常的资产供需曲线导致了投资者的谨慎预期和偏低的定价水平。 扩容是吸引资金的根本之道 如何改善目前A股市场资产供需曲线失常的局面？增加资金供给、限制非流通股上市速度之类的措施受到市场的普遍欢迎，也确实有助于增加资产需求的弹性、降低资产供给的弹性，在一定程度上提高A股市场定价。但应该看到，这些政策只能改变资产供需曲线的斜率而非朝向，且具有相当强的短期性，无法从根本上解决问题。事实上，管理层近期已经在这两方面