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管理层收购中西比较分析[摘要] 管理层收购起源于西方发达国家,在我国也有许多公司采用这种方式。由于中西方环境的差异,导致中西管理层收购具有不同的特征。这些差异主要体现在制度背景、收购动因、运作过程和实施管理层收购后的绩效改善几个方面。通过探讨这些差异,从中找出差距,从而使我国的管理层收购更加规范和有效。 [关键词] 管理层收购 差异 动因 运作 绩效改善 1980年,英国经济学家Mike Wright在研究公司的分立和剥离时发现,有相当一部分公司将非核心业务出售给了原先管理该企业的管理层或经理层。后来,这一现象被命名为管理层收购。管理层收购(ManagementBuy―out,缩写为MBO),是目标公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份,从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资本结构,进而重组本公司的一种杠杆收购(Leveraged Buy ―out)。 20世纪80年代,MBO风靡西方。以美国为例,仅1988年的管理层收购交易总值就达到380亿美元。近年来,随着经济体制改革的不断深入,我国许多国有中小企业和上市公司纷纷尝试MBO。 本文通过比较分析我国与西方国家在管理层收购方面的差异,从中找出差距,为管理层收购在我国充分发挥其功效提供借鉴。 一、 制度背景比较分析 西方发达国家市场化程度高,大多数企业采取股份有限公司的形式,公司治理结构相对完善。在实施MBO的过程中,受到无所不在的外部市场(产品市场、资本市场、经理人市场、控制权市场)的监督。此外,西方发达国家证券市场成立时间较早,证券法律体系相对完善。健全的监管体系和完善的法律体系,使西方发达国家对企业并购的全过程,尤其是对并购的信息披露、申请、审批等都有相应的法律规定。MBO遵循相应的法律规则,操作相对规范,例如,国外的MBO合约中大都有非同业竞争条款,禁止参与MBO的骨干人员短期内离开目标公司并参与同业竞争。 我国是一个正处于经济转轨时期的发展中国家,许多国有企业产权不清、政企不分、权责不明、管理不科学。管理者不具备应有的素质、内部人控制成为国有企业的普遍现象。外部市场监督制衡空缺和公司治理结构的不完善是许多企业实施MBO时面对的难题。此外,我国证券市场建立时间较短,法律体系不健全,目前仅有《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《企业国有产权转让管理暂行办法》等少数规定,缺乏系统完善的相关法律体系致使我国的MBO操作不透明、不规范,信息披露不及时、不充分。 二、 管理层收购动因比较分析 西方经济学家对MBO动因的理论解释主要有:(1)管理层激励理论(DeAngelo,DeAngeloRice,1984)。该理论认为MBO能够使得公司的所有权和经营权在一定程度上达到一致,从而有效协调双方的利益冲突,降低信息成本和代理成本,提高管理效率;(2)防御剥夺理论(Alchian Woodward,1987)。该理论认为MBO时管理层防御专属人力资本被股东剥削的手段之一,同时也降低了管理层被接管的威胁;(3)企业家精神说(Coff,1999)。它强调当管理层不能获得其缄默知识贡献的相应报酬时,或者如果管理层不能获得其创新技术的相应补偿时,他们就会采取MBO这一方式使企业私有化。MBO能够促使管理层发挥其企业家才能;(4)税收利益理论(Lowenstein,1985;Kaplan,1988)。该理论认为税收的好处是MBO的真正动因。Lowenstein(1985)研究表明,MBO利息避税效应的减税额度达到50%,且新公司通常可以免税经营5到6年。此外,西方的MBO的另一重要动因是完成资产剥离。在第四次并购浪潮中企业的资产剥离现象大量存在,这样做一是为了便于集中精力发展核心业务,二是为了从现有产业完全退出,进入另一投资回报更高的新兴产业。MBO是资产剥离的方式之一。 我国的MBO首先起源于苏南集体企业改制的需要,随后上市公司逐步掀起MBO的浪潮。其动因主要有三种:(1)民营企业和集体企业的所有者为了明晰产权,“摘红帽”,实现真正企业所有者回归的过程,例如四通股份、粤美的、深方大等;(2)作为一种激励管理层的手段,地方政府从考虑管理层历史贡献的角度出发将国有股定向出售给管理层。 三、 管理层收购运作比较分析 (一) 收购比例差异 西方管理层和中介机构在发起MBO时,通常都要达到上市公司在外发行股份的80%至90%的绝对控股水平,最终完成公司下市,然后再对股权结构进一步集中,保证管理层和中介机构对公司的私有化。由于收购比例较高,管理层通常通过要约收购的方式来实现这种“绝对性收购”。 我国的MBO则是“相对性收购”,管理层在完成MBO后,仅持有上市公司发行股份的较少比例,据