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量化宽松背景下投资策略货币环境：美联储的第二次量化宽松政策 经济复苏基础尚未牢固的美国近期显现出再次衰退的端觅：增长乏力，失业率居高不下，价格更是徘徊在通缩的边缘。实际上，在利率已经降无可降的情况下，美联储计划重启几乎所有非正规政策来刺激经济。首先是继续购买长期债券，压低长期利率，激活长期信贷；其次是宣布在更长时间内维持当前的联邦基金利率，稳定市场对政策的预期；再次通过降低超储利率，鼓励金融机构放贷；最后提高通货膨胀目标，引导市场预期。这之中对美元汇率和全球经济影响最直接的无疑是量化宽松政策。 量化宽松政策的本质等同于放弃币值稳定，对内提升物价，对外放弃货币锚的作用让本币贬值。这对一国在经济衰退时复苏是有很大帮助的，所以美联储才会在经济低迷和通缩逼近的环境下继续执行量化宽松政策，以增加货币市场流动性，缓和信贷紧缩压力。 在美元主导的国际货币体系和大宗商品以美元标价的背景下，美国的量化宽松政策目标虽然仅在本国，但其实际成本却要由全球承担。如果欧元区和日本也跟随美国实行量化宽松政策的话，那么货币战争可能难以避免。美国这种“以我为主，以邻为壑”策略的背后显然不是零和博弈，在任由流动性的洪水淹没实体经济后，这场战争最后可能会没有赢家，但受伤最深的往往是中国这种生产型经济体和资源输出者。 对于来势汹汹的美国第二次量化宽松政策（以下简称“QE2.0”）最具参考意义的案例，其一来自雷曼倒闭后美国引领的第一次量化宽松政策（以下简称“QE1.0”），其二来自日本2001～2005年的量化宽松政策。从2007年底开始，美联储连续降息直至接近零点都没有抑制次贷泡沫的破灭。以雷曼倒闭为分水岭，美联储沿用了近25年的利率工具初次让位于非常规政策（图1），而欧元区、英国和日本也及时跟进。虽然力度各有不同，但“直升机撒钱”的行为成为当时所有央行必然而无奈的选择，而其中无论是从绝对量还是从与GDP相比的相对量来看，美联储的力度都远超其他央行（图2）。 在美联储QE1.0的初期，为了避免实体经济的资产负债表和银行体系崩溃，首先出马的是流动性工具和专项救助，到2009年初，美联储的资产规模已经比雷曼破产前扩大了207%。为了将“有毒”资产从金融体系中剥离出来，2009年以来美联储的回购、外汇互换和定期拍卖这些流动性工具逐步退出，取而代之的是央行直接对ABS（资产担保证券）、MBS（抵押支持债券）和国债的直接购买（图3）。与QE1.0相比，QE2.0的主要操作方式将以购买国债为主，与当初MBS和ABS背后危如累卵的金融机构不同，拿到这笔新美元的投资者最优的选择往往是将其直接注入金融市场，而不是投资实体经济。冻结在长期债务市场上的流动性被美联储压低的收益率驱逐出低风险区域后，很有可能在资产市场上制造泡沫，并抬高全球的大宗商品价格，强化黄金和石油的避险功能。 而对比日本案例的意义在于分析美国量宽对其实体经济效果。如果第二次量化宽松政策像当初日本一样无效时，还会不会有第三次量化宽松政策？判断的标准仍然落在失业率和通胀上。与2001年日本开始的量化宽松政策比较，美国第二次量化宽松政策是神似形不似。日本量化宽松政策失败的原因来自三个方面：在资金供给上，泡沫破灭后银行体系坏账比率过高抑制了其放贷的意愿，央行放出的流动性也被商业银行窖藏起来；在资金需求上，私人部门表外非经营性资产仍然受资产价格下跌拖累，资产负债表结构导致了其通过借贷加杠杆的空间有限；最后，日本的长期低利率环境让新增货币中的绝大部分被拆到了国际市场，兑换成了高利率的美元和欧元。相比而言，美国如今也存在在日本当初所存在的所有问题，只不过这些问题没有日本当初那么严重。而现在的高利率地区是中国和印度这样被过热经济倒逼加息的新兴经济体。此外，美国在全球体系中的地位也远高于日本。 在目前民粹主义的政策思维方式下，美国不会在乎全球经济的成本。在第二次量化宽松政策效果不显著的情况下，第三次量化宽松政策也可期，也就是说，在美国达到“目标”之前，政策不会退出。因此，为了本国的利益，美国可以通过量化宽松政策让美元贬值，并通过大宗商品将成本转嫁给生产国，同时使美元储备持有国的资产缩水，由此看来，美国才是最大的汇率操纵国。 各国央行已经开始着手第二轮量化宽松政策，美联储6000亿美元的QE2.0已经出手，日本央行的QE2.0也已经上马，英国每月的国债购买配额则有扩大的趋势，欧洲中央银行略显迟疑。在财政赤字变得难以为继之后，政治家们便将量化宽松政策当成复苏猛药，货币竞争已经全面展开。但纯粹的货币投放在推动实体经济复苏上的效果并不理想。央行能所做的，不过是将流动性放入银行手中，如果银行惜贷，则实体经济并未因此而受益。由于银行的金融中介功能丧失，传导机制的不畅顺，使得货币政策能拉不能推，有力