债券市场互联互通下.PDFVIP

债监券管体系重市场互联互通下的构与债券法制统一* 监管体系重构与债券法制统一* 张东昌** 摘要：市场分割是我国债券市场的基本特征， 银行间市场和交易所市场在交易主体、交易产品、 托管结算体系等方面的人为割裂已经成为了制约 债券市场发展的瓶颈。从制度起源上看，债券市场 分割主要源于我国债券市场功能定位的偏差、多头 监管主体的博弈以及债券市场法制基础的割裂。 因此，债券市场互联互通的实质在于统一托管结算 体系的基础上，实现交易主体、交易产品等市场要 素在不同债券市场之间的自由流动和充分竞争，从 而通过市场化发展真正发挥债券市场的融资功能， 而这又离不开债券市场监管体系重构和法制统一 为其提供制度保障。 券法关键制 词：债券市场；互联互通；监管体系；债 我国金融市场一直都是以银行主导型的间接 本文系教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“我国* 债券市场建立市场化法制化风险防范体系研究”（项目批 准号：14JZD008）的阶段性成果。 武汉大学法学院博士研究生。 ** 金融为主，资本市场的直接融资比重不足，但囿于商业银行对于风险控 制的严格要求，难以适应多元化的融资需求，因此从间接融资向直接融 资转变既是化解融资困境的必然要求，也是金融市场走向成熟的重要 标志。对此，十八届三中全会明确提出“健全多层次资本市场体系，推 进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场， 提高直接融资比重。”目前，我国资本市场中股票市场和债券市场发展 失衡，“言必称股市”的现实格局使得资本市场成了 “跛脚”的市场，这 和以美国为代表的成熟资本市场结构是背道而驰的 [1]这固然是受 制于我国长期以来资本市场立法、监管和融资中 “重股轻债”的思维惯 性，[2]但其根本原因还在于债券市场的市场化程度不高，功能定位偏 差，行政管制过多，法律基础薄弱，以及由此导致的债券市场分割问题。 目前债券市场基本形成了场外的银行间债券市场、商业银行柜台债券 市场和场内的交易所债券市场的三分格局，其中商业银行柜台债券市 场实质上可以视作是银行间债券市场在个人投资者领域的延伸。[3] 因此，关于债券市场分割的讨论也主要集中于银行间债券市场和交易 所债券市场之间，突出表现为债券跨市场发行和交易机制不畅，人为的 市场分割阻碍了市场竞争机制的实现，降低了债券市场流动性和效率， 制约了债券市场功能的发挥。对此，2014年国务院 《关于进一步促进 资本市场健康发展的若干意见》新（ “国九条”）提出 “深化债券市场互 联互通。在符合投资者适当性管理要求的前提下，完善债券品种在不 同市场的交叉挂牌及自主转托管机制，促进债券跨市场顺畅流转。鼓 励债券交易场所合理分工、发挥各 自优势。促进债券登记结算机构信 [1] 以美国为例，美国证券业与金融市场协会 S（IFMA）的数据统计显示，2014年美国债 券市场发行规模达到4.95万亿美元，其中公司债券发行1.26万亿美元，同时期股 票市场发行数额仅1414亿美元。另外，从债券市场余额与GDP对比来看，2014年 年末美国债券市场余额38.99万亿美元，约为GDP的2.24倍，而我国2014年年末 债券市场余额35.3万亿元，仅为GDP的55％左右。相关数据来源于美国SIFMA h（ttp:///research/statistics.aspx）和中国人民银行 （http://www. /diaochatongjisi/116219/116319/116348/index.html）网站。 [2] 陆文山：“债券市场发展与配套制度建设的若干问题”，载 《证券法苑》2010年第2 卷。 [3]蔡国喜：“我国债券市场统一方案构想”，载《证券市场导报》2004年第5期。 息共享、顺畅连接，加强互联互通。”然而，市场要素和运行机制的分割 只是债券市场分割的表象，仅从交叉挂牌、自主转托管等角度人手只能 “治标”，更深层次的问题还在于多头监管下的权力博弈和债券市场法 制基础割裂，只有在互联互通的目标牵引下重构债券市场监管体系、统 一债券市场法制基础方能 “治本”。 一、债券市场分割的制度探源 一（）债券市场功能定位的偏差 债券市场作为同股票市场并行的直接融资渠道，为多元化的市场 主体搭建资金融通的桥梁 自当是其最本源、最核心的功能，并在此基础 上演化出了风险规避、价格发现、宏观调控等其他功能。既然如此