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上市公司违规与中小投资者保护 一 刘白兰 邹建华 [内容提要] 上市公司的违法违规行为直接侵害了中小投资者的利益，情况严重到一定程度会导致证券市场的瘫痪。 本文构建了一个不完全信息下的静态博弈模型，通过分析发现，法律规则、股权集中度和证券监管力度都是影响上市公司违 法违规行为的重要因素。 [关键词】 证券监管 股权集中度 投资者法律保护 Probit模型 中图分类号：F 830、91 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2008)06—0005—07 相对于中小投资者，公司控制者作为内部人，不仅具有信息优势、人力资本优势，更重要的是拥有在不完全契约 的现实环境下对企业经营管理的剩余决策权力。当投资者把自己的资金通过股票这种契约形式以投资的方式让渡 给企业使用后，对资金的管理和支配权就掌握在公司控制者的手中。在公司控制者作为理l生人有着自身利益和目标 的情况下，这种资金在所有和管理上相脱节的矛盾更加凸显和激化，控股股东可能通过违法违规操作来获取控制权 私利，从而侵害中小投资者的利益。如果上市公司的违规违法行为达到一定的规模，投资人将对市场丧失信心，就可 能放弃直接投资的方式，资本市场则有可能瘫痪。中小股东权益保护是建立与完善资本市场的必要条件，因此，规制 上市公司的行为，保护中小投资者权益是证券市场生存的必要条件。本文从法律规制、股权集中度、证券监管的角 度，对影响上市公司违规违法行为的因素进行理论和实证研究，对提高中小投资者保护水平提出建议。 一 、 文献回顾 (一)国外文献回顾 以LLSV(LLSV是La Porta、Lopez—de—Silanes、Shleifer和Vishny四位学者名字首字母的组合，他们因一系列 关于“法与金融”的文章而知名)为代表的法律论学派认为，完备的法律、法律的有效执行和政府的监管可以提高 投资者保护水平。他们将公司资本结构与治理结构视为影响公司绩效的内部治理机制，将法律视为一种特殊的 外部治理机制。大量证据表明，在保护中小投资者方面，法律是重要的，法律制度对减少中小投资者面临的风险 起着重要作用。 然而，证券市场由于存在某种程度的定价机制的缺陷以及投资者和融资者信息严重不对称，各种机会主义导 致的损害行为使得证券法律即使设计得再完美也还会有不足，这种不完备本来应由立法机关随时修订，但是由于 收稿日期：2008—04—26 作者简介：刘白兰 中山大学岭南学院博士研究生，广州市，510275； 邹建华 中山大学岭南学院教授，博士生导师。 经济与管理研究(2oo8年第6期) l Research on Economics and Management 立法机关立法成本的限制，以及法律稳定性、持久性的要求，立法机关不可能随时对法律进行修改调整，更不能针 对某一具体案例去修改法律条文。所以，在特定的投资者法律保护条件下，投资者法律保护的替代性治理机制就 显得尤为重要。在新兴发展中国家，集中的股权结构可以代替投资者法律保护来提供公司治理的作用，股权集中 是一种重要的公司治理机制(Boubakri et a1．，2005)。LLSV(2000)通过研究发现，在投资者法律保护较弱的环境 中，融资契约所认定的投资者权利难以得到有效的保护，中小投资者的力量薄弱，集中的股权结构往往成为均衡 结果。而在投资者法律保护较强的环境中，中小投资者的权利具有可靠的保障，在这种情况下，分散化的股权结 构将成为有效均衡。因此他们认为股权集中是对投资者法律保护较弱的一种替代机制。Jensen和Meckling (1976)研究发现，当内部人在公司中拥有的现金流收益权比例越高时，大股东获取控制权私利，从而剥夺小股东 的动机越小；而通过正常分红获取现金流收益的激励越大，即内部人在上市公司中较高的现金流收益权减低了他 们对小股东的剥夺程度。可以说，集中的所有权结构可以相对有效地避免控股股东的道德风险。 对于中小投资者保护的替代机制除了公司治理、法律规则，还包括证券监管。引入证券监管是因为信息不对 称、垄断、交易成本以及价格操纵和羊群效应等会导致证券市场无序，从而损害资源配置效率。Pistor和许成钢 (2002)认为，引入监管的原因除了市场失灵外，还因为法律的内在不完备性。他们指出，在法律不完备导致投资 者法律保护失效的情况下，引入监管机构主动式执法可以改进法律效果。科菲(2000)也认为，政府在进行调查、 执法和制裁(包括刑事