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全流通背景下上市公司MBO定价问题探究MBO（Management Buy-outs，即MBO）是指目标企业的管理层利用借贷资本购买本企业股份，从而改变本企业的所有权结构和控制权结构，进而重组该企业，并获得预期收益的一种收购行为。1980年英国经济学家MikeWright在研究公司的分立、剥离时首次发现并研究了这一问题，在当时的研究中被称为“Buy-outs”。 MBO是我国近年来管理领域前沿的热点话题之一。MBO作为一种制度创新，在调整国有经济结构，优化国有资产配置，降低代理成本，加速企业改制，调动全体职工的积极性以及提高管理层的经营管理水平和促进中国企业家阶层的成长等几个方面有着十分重要的意义，并逐渐成为国有资本退出的一种方式。在MBO实施过程中定价问题是最为敏感的话题，因为这直接关系到国有资产的流失、中小股东和债权人利益受到损害等问题。也是有关监管部门对MBO高度重视的原因所在。本文从目前我国上市公司MBO定价中存在的问题出发，量化相关因素，结合我国的实际，构建MBO市场化定价的模型。作为市场竞价的参考。 一、国内关于上市公司MBO定价的相关研究 其一，样本选取以及论文数量的分布统计。通过搜索我国期刊网近十年有关上市公司MBO定价的文章254篇，这些文章主要分布在《会计研究》、《财会通讯》、《生产力研究》、《财会研究》、《会计之友》、《财会月刊》、《江苏商论》、《东北财经大学学报》、《经济经纬》、《商业研究》等期刊杂志上。文章的选取时间是从2002 年到2009年，选择这一区间的原因在于此期间内我国上市公司实施MBO环境得以逐步完善，近年来有关上市公司MBO定价文章的数量分布如表1所示： 其二，研究内容总结。近十年来，MBO定价研究的内容比较广泛，既包括对一些基本理论的探讨，也包括对MBO定价新观点的深入思考。在这样一个较大的范围里，为了更清楚地说明问题，笔者对研究内容作了进一步的归类和总结。如表2所示： 从表1、表2中可以看出：近年来关于MBO定价的研究很多，但我国上市公司的MBO，基本采用协议定价的方式转让，转让股权为国有股和法人股，这是一种非理性非公平非市场的行为，会引发国有资产的大量流失并常常伴随着管理者的权力寻租行为。 二、我国上市公司MBO发展历程 我国企业MBO的动机，从根本上来讲是源于企业收缩性资本运营，上世纪90年代初，我国开始国有企业的股份制改造（俗称“改制”） 。对非生产经营性资产进行剥离，让企业真正摆脱办社会的负担，轻装上阵。当然，MBO就是其中的一种方式。 90年代末，MBO随着我国国有企业产权改革的脚步登陆我国。1999 年北京四通集团的MBO计划，拉开了我国企业MBO的序幕，2000 年（粤）美的等上市公司实施MBO，2002年胜利股份、洞庭水殖等国有上市公司MBO计划通过财政部的正式批准以后， 更多的企业都在策划实施MBO ，但在2005年4月14日国务院国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让的暂行规定》做出了严格的限制性规定，给MBO浇了一盆冷水。同年12月9日，国务院办公厅转发了国资委的文件《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，对MBO开始解禁。MBO作为一种重大的产权制度变革，虽然在国外倍受推崇并取得了良好的效果，但在我国却遭受挫折，国家对其政策从“鼓励”到“不反对”直至“限制”，到最终的“条件性允许”，从中可以看出MBO在我国发展的曲折性。 究其原因，股权分置改革以前，在我国的二元股权结构制下，流通股大约只占35%，大部分是非流通股，我国近年来已实施的MBO方式和定价如表3所示： 三、我国上市公司MBO定价中存在的问题 从表3中可以看出：我国上市公司高管们感兴趣的是上市公司的国家股和法人股， MBO采用了这类非流通股的协议转让的方式。相关统计数据表明： 88.25%的收购价格以净资产为基础，因此其持有成本低于流通股股东。上市公司的管理层或内部人充分利用我国的股权结构和价格的双轨制，避高就低，采取了一种成本最小化的攫取控制权的方式。由于同股不同价却同酬，使管理层即使在相同的股利分配情况下，也因其较低的成本可以获得高于流通股股东的收益，这样的协议转让必然导致国有资产流失。总的来讲目前的定价主要存在以下几个问题： 第一，定价多采取协议定价模式，定价信息不公开。在我国实施MBO的大多数是国有企业，国有资产监督管理委员会和各级政府代表国家履行出资人的职责，政府和企业管理者成为国有企业所有者的现实代表。在企业实施MBO的过程中，企业管理者就有别于其他市场的主体，从而MBO行为也有别于其他市场主体的收购行为，不会通过科学合理的方式来定价而是通过企业管理者与政府主管部门之间的协议定价来收购目标企业的股份，这就很可能引