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我国上市公司现金股利信息内涵实证分析摘要：股利的信号传递理论认为股利的变化意味着企业未来盈利能力的变化，即股利有信息内涵。但国内外学者仅仅从收益角度来分析股利的信息内涵，所得到的实证结果与理论假设并不一致。本文从上市公司信息风险和未来盈利能力相结合的角度探讨股利的信息内涵。实证结果表明我国上市公司现金股利变化包含收益和风险两方面的信息，上市公司应该根据对未来现金流持续性的预期来制定现金股利政策。 关键词：盈利能力；现金股利；信息内涵 中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2009）05－0043－04 一、引言 从国内外股利变化公告期间的市场反应来看，股利变化往往伴随着股票价格变化，Miller和Modigliani把这种市场反应归结为股利的信息含量。[1]从信息经济学的角度来看，股利的信息含量代表上市公司内部私有信息与外部公众信息之间的信息差。公司管理层借助股利变化，向投资者传递公司内部拥有的关于公司未来现金流的相关信息（Myers和Majluf，1984）。然而，一些实证研究结果表明股利的变化并不包含公司未来盈利能力的相关信息。[2][3]笔者认为，公司管理层通过股利政策向外部投资者传递的不仅仅是关于公司未来盈利能力的信息，也包含风险方面的信息。因此，本文引入会计实务中的应计利润质量（Accruals Quality）来衡量外部投资者投资决策面临的信息风险。[4]从风险角度进一步检验我国上市公司股利变化的信息内涵。考虑到现阶段现金股利政策外的其它股利政策在股利分配中所占的比例较小，而且连续两年派发同种股利的事件更少，造成样本数据的缺乏，因此本文仅检验上市公司现金股利的信息内涵。 二、研究设计 （一）模型与变量释义 1.未来盈利能力的度量 每股收益（EPS）是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标，反映普通股的获利水平。公司间的每股收益比较，可以评价公司的相对盈利能力；不同时期的每股收益比较，可以了解公司盈利能力的变化趋势；同时也可以进行经营实绩和盈利预测的比较。对于上市公司未来盈利能力的度量指标，本文采用的是上市公司未来三年内的每股收益（EPS）。用各年度的指标与基期（股利事件年度）指标的差额代表未来盈利能力的变化（△EPSi）。 2．信息风险的度量 Francis，LaFond，Olsson和Schipper（2004，FLOS）在Easley和OHara（2003）、Leuz和Verrecchia（2004）的理论研究基础上，提出信息风险是投资者根据公司特有的信息做出定价决策时，由于这些公司信息较低的质量而带来的决策风险。[5] MM理论认为公司的市场价值取决于公司未来的现金流，我们假定公司未来的现金净流入是投资者在定价决策时首先考虑的因素。而现代财务会计是以权责发生制为确认基础，从而产生了大量的应计、预提和待摊项目。会计信息制造者就可以通过操纵应计利润的确认时间来制造虚假业绩，如提前确认收入、推迟确认费用。因此，应计利润的质量直接关系到公司未来现金流入。应计利润质量越高，虚假信息越少，投资者对于未来现金流入的预测就越准确，投资者定价决策时所面临的信息风险就越低。在此，我们通过修正的琼斯模型①来计算样本公司t期的应计利润质量（AQ），以检验信息风险（IR）是否随着现金股利变化而变化。修正的琼斯模型如下： 综合以上两表，从所有股利变化的样本事件来看，股利增加的样本数基本上等于股利减少的样本数。从双样本t-检验来看，我国上市公司的现金股利分配减少的幅度与增加的幅度之间没有明显的差异。 三、研究结果 （一）假设命题H1的实证分析――从收益的角度来检验股利的信息内涵 对样本数据进行相关处理，得到的有效样本分别为502个（当期收益组）、396个（未来1期和2期收益组）和316个（未来3期收益组）。设股利在第t期发生变化，△EPS0表示第t期每股收益比上期增加额，△EPS0+i表示第t+i期每股收益比t期的增加额，其中i=1,2,3。 首先，应用公式△EPSt+1=?琢+?茁*△Dt+?着分别对现金股利变动和当期收益变动及未来收益变动进行回归检验，得到相应参数的统计特征值见表3。很显然，当股利减少时，股利的变动与当期以及未来2~3年的每股收益之间的显著关系能在0.2水平内显著存在。因此，从收益的角度来看，我国上市公司现金股利减少的信息内涵更多表现为公司未来长期内盈利能力的下降。当股利增加时，股利的变动与公司未来的盈利能力之间不存在显著的关系，只与当期的盈利能力提高有很强的相关关系。因此，从收益的角度来看，我国上市公司现金股利增加时，其关于未来盈利水平的信息内涵并不是显著，更多表现为公司股利增加年度的短期