经济周期、行业景气度与亏损公司定价.pdfVIP

维普资讯 《管理世界》(月刊) 2008年第7期 经济周期、行业景气度 与亏损公司定价术 口薛 爽 摘要：本文研究了宏观经济周期、行业景气度对亏损公司定价的影响。理论分析和实证研 究的结果都发现 ，宏观经济处于繁荣期、行业景气度较低时，亏损公司的定价最低。反之 ，宏观 经济处于下降通道内，行业景气度较高时，亏损公司定价最高。股票价格与宏观经济走势负相 关，与行业景气度正相关。对亏损公司来说，当宏观经济向好、行业景气度较低时，清算价值在 定价 中的影响更大。 关键词：经济周期 行业景气度 亏损 定价 一 、 引言 资本市场的核心问题是定价问题。财务学绝大多数问题都是研究各种不同因素 (如政策 法规、会计信息 、公司治理、内部控制等)对股票价格或者股票收益率的影响。虽然有关定价的 文献很多，有两个方面的问题却几乎没有涉及 。 第一个问题是在绝大多数文献中，研究者关心的是对一般性公司的定价 ，极少研究针对 亏损公司的定价。而实务中使用的一般定价模型是 以当期利润作为对未来现金流预测的基 础 ，因此并不适用于亏损公司(Hayn，1995；薛爽 ，2002)。同时，我们注意到，无论是在国内还 是国外 ，上市公司中，亏损公司的比例都在增加 。比如美国亏损公司数量在 1985年以前比例 在2O％-30％之间，1985～2000年，亏损公司平均 占到上市公司的3O％以上。特别是 1998年和 2000年亏损公司比例更是超过40％(JoosandPlesko，2005)。国内亏损公司比例2000年以前 低于 1O％，2000年 以后大概在 1O％～15％左右。 第二个问题是有关定价的研究一般只考虑微观变量 ，如每股盈余、每股净资产等等。企业 的运行是在大的经济环境和行业环境中进行的。宏观经济是否会在微观层面影响公司的定价 呢?仅就亏损公司来说 ，在整个经济快速增长时期 ，亏损更大程度上意味着财务危机的到来。 在整个经济增长放缓或者下降时，亏损可能是一种普遍现象。因此，在不同的经济条件下，亏 损所发出的信号是有差异的，信号的差异进一步会影响投资者的预期 ，从而影响亏损公司的 定价。相对于宏观经济走势 ，公司所在行业对定价也会产生影响。正常情况下，行业与宏观经 济走势同向。也有少数情况下，行业走势与宏观经济走势反向。根据本文的理论框架分析，对 亏损公司而言，后一种情况下 ，行业景气度对股票价格有一种强化效应。即当宏观经济处于扩 张期 ，行业景气度较低时，亏损公司价格最低。当宏观经济处于收缩期 ，行业景气度较高时 ，亏 损公司价格最高。 本文将针对现有文献较少涉及的这两个 问题进行研究，以期对定价理论和实务有所贡献。 除发现宏观经济与行业景气走势反向情况下，行业景气度对股票价格的强化效应外，本文还分 析和验证了宏观经济走势与股价负相关、与行业景气度正相关假说。同时还发现，对于亏损公 司，在宏观经济处于扩张期而行业景气度较低的情况下，其清算价值在定价中的作用较大。 本文余下部分安排如下 ：第二部分将回顾现有文献。第三部分是研究设计与假说发展。第 本文感谢国家 自然科学基金资助项 目《经济周期与亏损公司定价：理论与实证研究》(批准和上海市