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有效市场假说理论的实证检验 杨长汉 文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著 文章出处：《中国企业年金投资运营研究》 杨长汉 著 杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。 自从法马(1970)正是提出有效市场假说理论以来，对该理论的实证检验就没有停止过，有效市场假说理论被检验的次数也仅次于现代证券投资理论中的资本资产定价模型，在本小节中，我们将重点综述西方学者对有效市场假说理论的实证检验。按照传统的分类，我们将西方学者对有效市场假说理论的实证检验分三部分进行综述，即弱式有效市场的检验、半强式有效市场的检验以及强式有效市场的检验。 弱式有效市场的检验 弱式有效市场是指证券过去的信息完全反映在当前的价格之中，一个投资者不能利用过去的信息获得超额收益。对弱式有效市场的检验主要是判断证券过去的价格或收益率是否能够预测其未来的价格或收益率。早期对证券市场弱式有效的检验主要是判断证券的价格或收益率是否服从随机游走假设(Random Walk Hypothesis，简称RWH)。后来对弱式有效市场的检验还有动能效应检验以及过滤检验。 随机游走检验 证券价格的随机游走过程即证券价格的波动时无规则的和无法预测的。检验一个证券的价格或收益率序列是否服从随机游走过程通常采用以下两种检验方法，即相关系数检验和游程检验。 1 相关系数检验 相关系数检验是计量经济学中的一种常用的检验方法，也是检验样本数据相关性的标准方法，该方法认为样本数据是由某个时间序列生成的，通过检验样本数据中的随机变量与其滞后值之间的相关系数来判断样本数据之间的相关性。如果随机变量与其滞后值之间的相关系数越小，表明该证券市场的弱式有效性越强。 2 游程检验 该检验是通过考察时间序列正负号出现的规律来判断该时间序列是否存在自相关性。时间序列的游程是指该时间序列中，随机变量的变化保持相同符号的序列。游程检验是一个定性的检验方法。Fama(1965)采取了游程检验来对市场的有效性进行考察，他检验了数十家上市公司股票价格变动的符号以及变动区间，得到了市场符合弱式有效的结论。而Osborne(1966)在检验中发现两个股票价格的变化偏离随机游走，同时他也证实了专家经纪人通过信息获得超额利润的可能性。因此Osborne(1966)的结论不支持市场弱式有效。 过滤检验 由于投资者的交易策略可以获得盈利，因此有必要对交易策略的盈利性进行检验。Alexander(1961)是第一个系统的对交易策略进行检验的学者，在这里，他主要检验了“过滤交易法则”的有效性。过滤交易法则是指，当股票的价格上升至少X%后，买进该股票并持有；当股票的价格下跌至少X%，则卖掉该股票，并卖空直到该股票的价格至少上升到X%。亚历山大在利用1897—1959年美国股票市场每日的收盘价进行检验时发现，在不考虑交易成本的情况下，这一过滤交易策略具有显著的获利性。但Mandelbrot(1963)认为Alexander(1961)的检验结果是有偏差的，主要是由于该交易规则的不准确性和股票的报价是离散的，投资者一般只能以稍低的价格卖出或稍高的价格购买。鉴于此，Alexander(1961)重新对过滤法则进行了研究，并发现获利的概率越来越小。 动能效应检验 动能效应的检验主要是针对市场上的一些异常现象。动能效应是指股票的收益率在短期内存在正的自相关性，即一个近期表现良好的股票在短期内仍有可能表现不错，这意味着股票的收益率之间有很强的相关性(对弱式有效市场的否定)，同时投资者也可以利用短期收益的相关性构造一些可以有利可图的投资策略。 法马(1965)的检验发现了股票的收益率时间序列有微弱的相关性，由于这一相关性太弱，因此法马不认为市场是无效的，最终他的研究结果还是支持随机游走假说的。此外，Fisher(1966)的研究也发现股票收益率时间序列之间的弱相关性。但Moore(1962)发现了与弱式有效市场不相符合的证据，因为他通过对股票的周收益率时间序列进行检验中发现了他们之间的负相关性。 半强式有效市场的检验 在对半强式有效市场的检验中，最常用的就是法马、费希尔、詹森和罗尔(1969)Fama,Eugene F.,Fisher, Lawrence, Jensen, Michael and Roll,Richard,1969,The adjustment of stock prices to new information, International Economic Review,1-21. Fama,Eugene F.,Fisher, Lawrence, Jensen, Michael and Rol