负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展看.docVIP

　　负债融资对企业投资行为影响研究：述评与展看 【摘要】负债融资带来的股东.债权人冲突会引起股东/经理的资产替换与投资不足行为,同时负债又可减少股东.经理冲突引起的过度投资行为,而且不同期限结构的负债的代理本钱存在差异。本文在 系统回顾和评述公司财务学术中有关负债融资对投资行为的已有主要成果的基础上,对该研究领域的未来方向进行了展看。 　　【关键词】股东-债权人冲突 股东-经理冲突 负债期限结构 过度投资 投资不足 　　融资与投资作为企业的两项基本财务活动具有紧密的联系。大部分关于负债融资的讨论都会涉及到企业投资决策,同样,对企业投资行为的研究也往往从融资角度进手。投融资关系的讨论构成了整个财务的重要部分。本文不预备对涉及投融资关系的所有文献予以回顾,而只是对其中的一个侧面——负债融资对企业投资行为影响的研究进行综述与评价。 　　1958年,Modigliani和Miller发表了一篇意义深远的文章,在该文中,他们指出,“公司投资的截止点在任何情况下都是资本化率(预期收益率),并且完全不受融资的证券类型的影响”。但MM理论是存在于一个信息对称的假想世界里。正如Myers所指出的,“假如我们的留意力只是集中在那些不会改变企业风险程度或目标负债比率的项目,那么,对于一般性投资项目的接受或否决决策来说,我可以以为一般意义上的MM公式的正确性是可接受的。”但假如我们考虑信息不对称和代理题目,MM关于投资独立于融资的观点就受到了质疑。 　　现代西方文献中用以解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要有三支:一是股东-债权人冲突对企业投资行为的影响;二是负债的相机治理作用,即负债可以减少股东.经理冲突带来的过度投资行为;三是负债期限结构对企业投资行为的影响。 　　之后,Jensen＆Meckling(1976)以及Myers(1977)在对代理本钱的研究中发展了该题目,明确提出了股东-债权人冲突对投资决策的两大影响:资产替换与投资不足。 　　在1976年Jensen和Meckling的经典之作中,他们揭示了股东/经理在投资决策时进行资产替换的可能性。他们指出,假如股东/经理有机会先发行债券后决定采取哪种投资,然后再在市场上出售其全部或部分保存的股权,那么,他对两个期看总收益相同但方差不同的投资项目的选择就会存在差异。由于股东/经理可以通过先许诺选择方差较低的项目以出售债券,而后却选择方差较高的项目,将财富从不谙此道的债券持有人那里转移到作为股权持有人的他自己手中。即在负债较大的筹资结构下,股东/经理将具有强烈的动机往从事那些尽管成功机会甚微但一旦成功获利颇丰的投资,假如这些投资成功,他将获得大部分收益,而若投资失败,则债权人承担大部分用度。他们将此题目导致的机会财富损失回纳为第一种负债代理本钱。 　Myers(1977)则对投资不足现象进行了剖析。他发现:发行风险债券会促使企业采取次优的投资策略或迫使企业及其债权人发生避免次优策略的本钱,从而减少这些企业的现行市场价值。由于采用风险债券融资的企业在某些状态下①会拒尽净现值为正的投资机会。也就是说,当经理与股东利益一致时,发行风险债券融资的企业股东/经理将拒尽那些能够增加企业市场价值、但预期收益大部分属于债权人的投资,即使这些投资项 目的净现值为正。显然,负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性。 　　实际上,无论是资产替换效应,还是投资不足效应都来自于股东/经理的道德风险,它们都是股东/经理在获取债权人的资金后,在债权人不知情的情况下做出损害债权人利益的投资决策。要不投资于减少债权人收益的高风险项目,要不放弃对债权人有利的低风险项目的投资。所以,无论是哪种情况,都会降低负债市场价值。而且,“对于处于财务困境中的企业来说,上述题目会更加严重”(Brealy＆Myers,2000)。 内容来自.nseac. 　　从某种意义上来说,股东-债权人冲突对企业投资行为影响的研究是资本结构理论研究的“衍生物”,而且委托代理及信息不对称等理论在财务学研究中的引进又极大地推动了该题目的研究。二十世纪七十年代,当“资本结构之谜”研究的重心逐步从税收、破产等“外部因素”转向企业“内部因素”后,负债代理本钱作为对负债不利因素的一种内因解释被诸多学者提出,而股东、债权人冲突对企业投资决策的影响正是负债代理本钱的主要之一。 　　自20世纪80年代起,该领域的研究进一步深化,集中体现在以下四个方面: 　　1.研究负债代理本钱的计量及影响因素,试图运用各种直接负债代理本钱的大小,以此确定负债代理本钱的重要性,并探讨哪些因素会影响负债代理本钱的大小。例如,Anderson、Mansi＆Reeb(2003)发现股权结构会影响股东-债权人之间的利益冲突。由于家族股东相对于其他股东来说比较关注企业的长期生存能力和企业声誉,