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基于代理理论股权结构及股利政策探究股利政策是对公司在利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡，反映不同利益主体利益分配的结果。企业采取适当的股利政策可以降低代理成本，限制经理层的过度投资行为，向投资者传递公司价值信息，从而保证股东的收益与公司未来的发展。而股权结构是决定各利益主体竞争实力的关键因素，不同股权结构产生不同代理问题，导致不同股利政策。控股股东性质、股东持股比例、股权集中度等均会对股利政策产生不同影响。 一、分散的股权结构与股利政策――基于股东与管理者代理问题的分析 股权分散的公司代理问题主要存在于股东与经营者之间。BerleMeans(1932)对企业所有权和经营权分离后产生的委托人(股东)和代理人(经营者)之间的利益分离作了经济学解释，奠定了代理理论的理论基础。Jensen Meckling(1976)认为由于在所有者和经营者之间利益背离并存在信息不对称，经营者为了追求自身目标，有可能不按所有者目标行事，出现了所有者(股东)和经营者(管理者)之间的代理问题。只要管理者持有的公司股份不足100％，投资者即股东与管理者之间的代理冲突就不可避免。Jensen(1986)提出股利代理理论或自由现金流量理论，认为在自由现金流量的使用方面，股东与经营者之间存在利益上的冲突，当公司产出巨额的自由现金流量时，股东与经营者在股利支付政策上的利益冲突非常严重。增加股利可以减少公司的自由现金流量，限制经理层为自身利益从事过度投资行为，从而能够降低股权代理成本。Rozeff(1982)则认为股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面会增加交易成本，公司股利发放率的确定是现代股利政策理论的演变及其评价在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。当内部管理人员持股比例较小，外部股权较为分散时，公司应实行高股利支付率政策，从而减少代理成本。Schooley＆BameyJ(1994)发现股利支付率与经理人员持股比例之间呈u形关系，当CEO持股比例较低时，股利支付率与CEO持股比例之间负相关，从而支持公司股利政策的代理成本解释；当CEO持股比例达到一定程度，股利支付率随经理人员持股比例的增加而增加，从而表明当CEO持股比例超过某一点时，CEO持股不再导致CEO的目标与其他股东的利益趋于一致。 二、集中的股权结构与股利政策――基于控股股东与中小股东代理问题的分析 近年来许多研究证实在世界大多数大企业中，主要的代理问题存在于控股股东与小股东之间。当股权集中到大股东手中，大股东依赖其所有权可以实现对公司的完全控制时，大股东将有强烈的动机和足够的能力对经理人员进行监督，经理和股东之间的代理问题就不再重要，控股股东对其他股东利益的侵占问题成为公司主要的代理问题(Shleifer Vishny，1996)。控股股东一旦控制了公司，就会利用公司资源谋取私利，损害其他股东和利益相关者的利益。在股权集中情况下，股利支付可以作为一种制约机制，Shleifer Vishny(1986)从小股东角度出发，提出股利是一种小股东为了使大股东继续持有股份，从而对管理层进行监督、发现公司价值改进机会的补偿机制，并用跨期模型证明小股东对股利政策的最优选择和股利对大股东的补偿作用。Faccio，Lang ＆ Young(2000)通过大量证据对欧洲和东亚地区的股利政策及掠夺现象进行了研究。显示半数西欧公司以及东亚商业集团都不同程度地存在控股股东通过股利政策掠夺外部股东的现象，控股股东的现金收益权与控制权的分离程度越高，上市公司就越倾向于支付较低水平的现金股利。Klaus ＆ Yurtoglu(2002)认为企业的股利发放率和大股东持股比率负相关。控股股东制定不发放股利或者削减股利的分配政策，而利用自己对公司的控股权来获取其他利益。对所有股东发放相同的现金股利可以限制大股东的控制权优势，限制大股东利用其控制权剥削小股东的利益。因此，当大股东选择发放现金股利时，则表明大股东不愿意剥削小股东，同时市场会做出正面反应。根据Sik Kang(2001)的统计，德国上市公司1994～1997年平均股利支付率为32.53％，日本为38.34％，与英美公司股利支付率有一定差距，这与集中的股权结构相关。因为德国、日本都是股权相对集中的国家，股东最主要的要求是事业的成长和稳定，因此并不像美国股东那样强烈地关注分红或资本利得，这必然使得公司支付股利的意愿大为降低。 三、我国股权结构与股利政策分析 (一)股权主体与股利政策分析　我国股权主体分为国家股、法人股、流通股、非流通股等，股权持有者的持股比例不同导致不同的股利政策。吕长江和王克敏(1999)运用林特那模型检验了在1998年影响中国上市公司股利政策的因素，发现国有股及法人股控股比例越大的公司，内部人控制越强，