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基于信息披露目标公司价值估计策略［关键词］信息披露；并购；目标公司；价值估计 一、前 言 有效市场假说（EMH）[1］(383-417)对于证券市场定价行为的解释与现实中的行为不相符合，决策者即使知道资产的价格，但是仍然要进行信息的搜集，这与EMH假说不相吻合。资产的价格并不能完全反映企业价值的全部信息，这主要是源于信息披露意愿的有限性和信息披露的成本性决定的。Bloomfield发现了EMH假说的缺点，提出了“不完全反映假说”（IRH）作为EMH的一个替代理论。[2]IRH认为，从公开信息中获取有用统计量的成本阻碍了信息在价格中的完全反映，导致了决策者对目标公司价值的无效定价。由于并购公司与目标公司之间在并购动机、经营战略、管理者偏好等方面的差异导致了双方对目标公司信息理解的偏差。 由于信息不对称而引起的“逆向选择”不利于标的资产估值，理性买者会对资产进行打折，如果没有相应修正机制，就会形成“柠檬市场”(lemon market)，在这种情况下好的资产拥有者为了使自己的资产区别劣质资产，就会采取相应措施向外部投资者传递相应信息，而该过程也就是自愿信息披露的过程，其动机是为了修正市场对其价值估计的偏差。[3］(323-334)Holmsrtrom通过构建外部投资者和内部投资者之间的关系模型，揭示信息供给不同对股价的影响程度。[４］(679-709)Healy认为外部投资者与经理层之间的信息不对称导致“次品车市场”效应，业绩优良的上市公司出现价值低估。提高信息披露水平强化与外部投资者的信息沟通，成为许多绩优上市公司的最优行为选择，而在此情况下，业绩一般或者较差的公司则对其信息的披露缺乏动机，即使存在信息披露的动机也是为了掩饰其糟糕的业绩。[5］(405-440)Rahman从公司治理的角度考察了信息披露对公司价值的影响，公司信息披露程度提高有利于激励相容，形成外部经理市场压力和声誉激励而实现外部治理。[6]Madhavan检验表明信息披露规范、透明度高的上市公司，容易得到外部投资者认可，公司股价相对较高。[7］(579-603)Wesley通过构建自愿性信息披露指标，对拉美三国信息披露增量和公司价值之间的关系进行了实证，检验结果表明信息披露程度越高，公司价值越高。[8] 汪炜从信息披露与公司透明度角度论证了信息披露、透明度和资本成本之间的关系，信息披露增多有利于提高公司市场价值，降低资本成本。[9］(107-114)张宗新等认为，业绩优良的公司采取积极信息披露策略向外部投资者揭示公司价值，并进行了实证检验。[10]段盛华的实证检验结果表明在自愿信息披露的环境下披露控制结构样本公司的市场价值明显高于未披露同类信息的样本公司。[11] 本文根据信息披露与公司价值之间的关系以及信息披露与并购公司的决策展开研究，提出了信息披露稳定策略，以及在信息披露稳定策略下并购公司对目标公司价值估计的策略。由于并购交易中普遍存在着信息不对称，并购公司为了降低信息不对称对目标公司价值估计的影响，需要对目标公司的信息进行搜集和甄别，本文在此前提下，来研究信息披露稳定条件下的目标公司价值估计策略。 二、并购交易中的信息披露 （一）假设 假设1： 个体是自私的，而由个体所组成的集体也是自私的。任何公司的自愿信息披露都有其动机。并且对于本公司不利的信息披露采取的是保守策略，而对于本公司有利的信息则采取积极的策略。 假设2：目标公司的信息披露是有成本的，也是有风险的。目标公司信息的披露是对数据进行整理的基础上进行的，因此目标公司信息的披露是有成本的；目标公司对其信息进行加工后披露后，其主观动机在信息披露中的反映可能不能达到其预期的效果，有时甚至会出现相反的效果，从而给目标公司带来损失。 假设3：信息披露与公司价值是相关的。研究表明，为了避免形成柠檬市场，价值被低估的公司对信息的披露更加积极，信息的披露与公司的经营业绩是相关的。 假设4：公司的治理结构影响着公司信息披露的策略，公司所有权结构对信息披露策略的制定与实施具有决定性的作用。所有权的结构决定了目标公司在进行信息披露策略选择时的偏好。 假设5：公司管理者对信息处理的自私效应，对于“好”的信息存在着潜在放大倾向，对于“坏”信息存在着潜在的隐匿倾向。任何管理者都喜欢事物好的方面而对于不好的方面是厌恶的。 （二）目标公司的信息披露 目标公司的管理者为了经营目的以及并购动机对拟要披露的信息进行编码，就是将要披露的信息按照一定的方式发送出去。一方面由于信息披露的成本性促使其对信息有选择地对信息进行披露，另一方面是人在利益面前是自私的，当目标公司的信息能够影响到并购公司的决策，尤其是有利决策的时候，目标公司将会对这部分信息重新编码对