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期货的评价.DOC
第三章
期貨的評價
§3-1 預期理論
期貨係以現貨價格為主體的依附性契約,因此期貨與現貨價格之間是否存在特定的關係,便成為我們所關心的要點。由於期貨具有「價格發現」功能,意味期貨價格反映了部分對未來現貨價格的預期;換言之,透過現貨與期貨價格間的關係,我們可以試著評估未來期貨的合理價值。
本節我們先從「預期理論」來介紹期貨與現貨價格的關係。
一般我們將衍生性商品市場交易者分為三類:
避險者(Hedgers):市場建立最初即在滿足避險者的避險需求。
投機者(Speculators):市場中數量最多之交易者,可促進交易量的提升,使避險者可將其風險部位順利移轉。
套利者(Arbitrageurs):為同時在兩個或多個市場尋求無風險(Riskless)利益的交易者。
「預期理論」(Expectations Theory)認為期貨價格可反映市場投資人對未來現貨價格走勢的看法,故可視期貨價格為期貨交割日之現貨價格的「預期值」(並非實現值)。假設Pf為目前期貨價格,E(Ps)為未來交割日現貨價格的預期值,則兩者的關係式為:
E(Ps)=Pf
但市場中的交易者不可能每個人都有同樣的預期。換句話說,要是每個投資人的預期都一樣的話,市場的交易就無法形成,一定是有人看多、有人看空,才會有人想買,有人想賣。
經濟學家凱因斯(John Maynard Keynes)認為市場中的避險者若持有期貨空頭部位,投機者則須持有期貨的多頭部位;為了使避險者順利轉移風險給投機者承擔,期貨價格必須低於未來現貨價格的預期值。投機者才願意承擔風險。若以數學式表示則為:
E(Ps)>Pf
上式移項可得「E(Ps)-Pf」的差額,稱為補償投機者的「貼水」(Discount)。隨著交割日期的接近,貼水會愈來愈小;至交割日時,貼水為零,也就是期貨價格等於現貨價格。這種關係稱為「正常交割延遲」(Normal Backwardation)
換個角度看,若避險者持有多頭部位,則投機者必然持有空頭部位,才能完成避險程序;同樣地,為了使投機者願意承擔避險者轉移來的風險,期貨價格必須高於未來現貨價格的預期值,投機者才願意承擔風險。以數學式表示為:
E(Ps)<Pf
當交割日期愈來愈接近時,期貨價格與未來現貨價格預期值的差額會縮小,這種關係稱之為「正常交易延遲」(Normal Contango)。我們以下圖來說明這種關係。
而呼應上面的說法,幾個市場上常用的專有名詞:
正向(常)市場(Contango Market;Normal Market):期貨價格隨著合約月份愈遠而上升的市場。
反向(逆價)市場(Backwardation Market;Inverted Market):期貨價格隨著合約月份愈遠,其價格愈低的市場。
在接近期貨到期日時,不論正向市場或反向市場,現貨價格與期貨價格均逐漸趨於一致。而一般市場上所謂的「正價差」是指當期期貨價格大於目前的現貨價格,亦即正向市場;反之,「逆價差」則為當期期貨價格小於目前的現貨價格,也就是反向市場。
範例3-1:若預期原油在三個月後每桶為50元,則當前原油期貨投資人願以50元的折現值購買三個月期原油期貨。亦即:
F=50/(1+R),R表示3個月期的無風險利率
§3-2 持有成本理論
所謂「持有成本理論」(Cost-of-Carry Theory),係指期貨價格除了現貨價格外,尚須考慮將現貨持有至交割日這段期間內所需的成本,包括倉儲保管成本、運輸成本、利息成本、保險成本等。
我們可以一個簡單的公式表示這種關係:
期貨價格(FT)=現貨價格(St)+持有成本(Bt,T)
t=現在時點,T=距到期時間
在考慮不同的假設及已知條件,我們可以逐一將公式修正為下列不同形式:
1.若持有成本佔現貨價格的比例為b,則上式修正為:
FT = St (1+ b)
2.如果考慮時間因素,將利率、倉儲成本、現貨收益以年為基準,分別以r、π、y來表示,則公式修正為:
FT = St (1+ bΔT),b=r+π-y
3.若假設資金成本占現貨成本的某一百分比,則上式可表示為:
FT = St + St×RT×ΔT/365 + GT
RT :期貨合約存續期間利率
GT :利息以外之其他持有成本
若以連續複利表達,則公式改為:
FT = St e(R+G) ΔT/365
看到這多不同公式,也許會感到疑惑,其實只要掌握不同條件用不同公式的原則即可,也就是說有甚麼條件用什麼公式,沒那些數據資料的話,那些公式自然也不能套用。
我們先看到下面的例子,瞭解公式的運用:
範例3-2:假設5月份玉米每一蒲式耳現貨價格為3.6美元,其倉儲成本每月單位4.2美分,市場利率為10%,則7月份期貨理論
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