资产收购与控制权转移对经营业绩的影响 - 经济研究.pdf

2004 12 ( 同济大学经济管理学院 200092) ( 北京大学光华管理学院 100871) : 控制权转移对公司经营业绩的影响是金融学界和会计学界关注的一个重 要问题。 文在剔除控制权转移之后的收购资产对经营业绩的额外贡献的基础上, 同时 运用变化模型和配对模型来研究控制权转移公司在控制权转移前后的业绩变化, 得出了 两个不同的结论。控制权转移对公司业绩的影响只能采用配对模型, 而变化模型则可以 揭示控制权转移之后股东财富的变化。研究结论表明, 控制权转移对公司业绩的影响不 显著, 但股东从控制权转移公司所得到的报酬, 如果剔除控制权转移之后的收购资产对经 营业绩的贡献, 其显著为负; 如果不剔除控制权转移之后的收购资产对经营业绩的贡献, 则其与零没有显著差异; 控制权转移之后的资产收购对公司业绩的变化具有显著的影响, 在研究控制权转移对公司业绩的影响时, 需要考虑控制权转移之后的资产收购行为。 :控制权转移 资产收购 经营业绩 一、问题的提出: 文献回顾及其评论 控制权 移对公司经营业绩的影响是金融学界和会计学界关注的一个重要问题。目前, 大多 数文献研究控制权 移的市场反应( 如Eckbo, 1983; Jarrel and Poulsen, 1989; Schwert, 199 ; Jensen and Ruback, 1983;Loughran and Vijh, 1997; 等等) , 较少文献关注控制权 移对公司经营业绩(Operating Performance) 的影响。 Kaplan( 1989) 以美国1980) 198 年间7 起大宗经理人员买断(buyout) 的上市公司为样本, 研究 了买断后经营业绩的变化( 即变化模型) 。他发现, 在买断后的三年内, 样本公司经行业调整的折旧 前经营收益(operating income)和净现金流量(net cash flow) 增加, 而资本性支出(capital expenditures) 降低。Healy, Palepu and Ruback( 1992)用税前经营现金流量除以期初资产的市场价值并进行行业 调整, 作为标准化的现金流量, 同时, 他们将以并购后现金流量为被解释变量、以并购前现金流量为 解释变量而进行回归得到的截距, 定义为并购所导致的公司经营业绩的变化( 即截距模型) 。他们 用这种业绩衡量方法, 以1979) 1984 年间美国50 起最大兼并活动为样本, 检验了并购后的经营业 绩。结果发现, 兼并企业经行业调整后的经营业绩在并购后得到了显著的提高。Linn and Switzer (2001)采用与Healy, Palepu and Ruback( 1992)类似的方法, 以美国19 7 ) 1987 年间发生的413 起并 购为样本, 他们发现, 从总体上看, 并购后的经营业绩有显著提高。Ghosh(2001) 对Healy, Palepu and Ruback( 1992) 的研究方法提出了质疑。他认为由于收购公司在进行并购活动前几年的业绩往往高 于行业中值(Morck et al. , 1990) , 而且其规模通常也大于行业中值, 因此用截距模型或变化模型所 计算的业绩变化可能存在偏差。他认为以按照并购前的规模和业绩选择的配对公司作为参照( 即 配对模型) , 比较并购前后的业绩变化则可以弥补以前研究的缺陷。Ghosh(2001) 以1981) 1995 年 间美国315 起并购为样本, 分别采用截距模型、变化模型和配对模型研究并购前后经营业绩的变 化。当采用截距模型, 即Healy et al. ( 1992)所采用的方法时, 并购后的业绩相对并购前有显著提高; 但 是, 当采用变化模型和配对模型时, 研究结果则表明并购后相对于并购前的业绩没有显著变化。