现货价格波动率偏度和商品期货风险溢价-管理科学学报.docVIP

基于期货风险溢价效应的套期保值行为模式 宋军缪夏美摘要关键词： 套期保值是期货市场的主要功能，套期保值行为和策略一直是期货市场研究的重点。始于2008年的全球金融风暴不仅导致金融机构遭到重创[1]，实体企业也受到严重打击。商品期货暴跌致使中国国航、中信泰富、中国远洋等企业因“套期保值”产生巨额亏损，这些事件暴露出套期保值者并非按经典的套期保值策略在市场中操作。因此产生一个问题：真实市场中的套期保值者到底采取何种模式？上述事件是极端风险条件下的情况。我们更需关心一般情况下的套保者行为模式。 目前套期保值的研究集于套期保值应如何做，而较少涉及套保者的真实行为模式。以下几个问题尤其值得关注：套保者的风险厌恶程度是否变化？品种间是否存在差异？套期保值者是严格规避其所有风险，还是选择性套期保值？不同到期日合约上的套保行为是否存在差异？对这些问题的探索将增加学术界和实务界对套保行为的理解，也可帮助企业风险管理者和市场监管层从真实角度正确看待套期保值以及潜在风险。 本文将基于风险溢价效应研究我国商品期货市场中套保者的真实行为模式。首先论证调整后的风险溢价可表示市场中的套期保值方向和强度；然后分别研究现货价格的波动率及偏度、期限结构对风险溢价的影响，从而研究套保者的真实行为模式。 1 研究背景 经典的套期保值即“数量相同，方向相反”。考虑基差风险，Johnson[2]提出了“最小方差套期保值”。此后考虑到现货和期货的收益率的时变特征，Baillie和Myers [3]、Choudhry [4]研究了使得组合风险最小的动态套期保值（即套期保值比例随时间变化）。朱世武[5]针对交易所债券的研究发现三因子主成分法和“久期+凸度法”比二因子主成分法和久期法更理想。梁建峰等[6]发现基于下偏矩套期保值绩效优于最小方差的套期保值绩效。伍海军等[7]研究了多阶段展期套期保值策略的问题。这类研究的共同特点是，提出一种新的套期保值策略，并假设套保者真的采取这样的策略，用实际数据去检验如采取这种策略效果如何。效果较好就意味着这种策略更优。而实际套保者采取何种策略，则较少研究涉及。 研究真实套保行为的方法有四种：（1）从在期市中套保的上市公司的财报中获得套期保值数据。但目前套期保值的财务报表披露较低，无法对其套期保值情况进行全面评估。（期货价格和到期日的现货价格的期望值之差）角度来研究套保者行为。风险溢价效应的研究始于Keynes [13]，后来得到Hirshleifer [14]，Benth等 [15]的继承和发展。他们认为虽然根据经典期货定价理论，期货价格等于到期日现货价格的期望值。但风险厌恶的套保者愿以优惠价格吸引投机者进入来承担其所向市场转移的风险，这种效应使得期货价格偏离其均衡价格，由此产生风险溢价。Bessembinder 和Lemmon [16]研究了电力期货价格的风险溢价，在卖方套期保值主导的假设下，发现风险溢价为负，且随着现货波动率增加和偏度下降，风险溢价降低。 综合来看，研究套保者行为模式的四种方法中，前三者在我国期货市场的运用存在一定困难。相比而言，从期货风险溢价的角度运用市场数据来研究套保者的行为是一个可行的、成本较低且比较可靠的方法。 本文主要有三个创新。其一，基于Bessembinder 和Lemmon[16]提出，可用便利收益调整后的风险溢价来测度可储存商品的套期保值净需求。其二，用期货风险溢价对偏度的回归系数来衡量选择性套期保值的程度。既然便利收益调整后的风险溢价可以测度套期保值行为，那么期货风险溢价对偏度的变化可反映套期保值者是否进行选择性套期保值。其三，提供了我国商品期货市场套期保值行为真实模式的具体证据。 2 研究方法 2.1 风险溢价 风险溢价有两种定义：一是期望的风险溢价，二是实现的风险溢价。假设表示第t日的现货价格，表示第t日的第t+D日交割的期货价格，表示交割日t+D的现货价格。表示在第t日的期望，第t日的交割日为t+D的期货期望风险溢价为： （1） 在第t日，不可观测，此时需要假设现货价格过程。因此现货价格的假设是否合理变得非常关键，各现货价格模型中往往存在各种问题。 实现的风险溢价为： （2） 公式（2）在交割完成后才进行，因此是“实现的”风险溢价。设市场中的参与者基于理性预期形成自己的预期，则对未来现货价格的期望是未来现货价格的无偏估计： （3） 其中是白噪声。理性预期的假设在短期内可能存在偏差，但如样本足够长，偏差间相互抵消，公式（3）成立。这样在实现的风险溢价和期望的风险溢价间仅存在一个白噪声。本文将用实现的风险溢价代替期望的风险溢价。 对