利率走廊最优宽度与解释.doc

关于利率走廊，你需要知道的一切 2015-11-20 交易圈 交易圈 文字来源：华尔街见闻 文 / 张美 近日“利率走廊”成为热门话题。央行昨日下调分支行常备借贷便利利率，并决定使用常备借贷便利（SLF）利率作为利率走廊上限，以进一步形成货币政策的流动性调控机制。那么，关于“利率走廊”我们需要知道什么？华泰证券宏观经济报告对此作了详细的分析： 利率走廊的操作原理是什么？ 中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间就形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。 与单纯的公开市场操作系统相比，利率走廊操作系统更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势。 央行为什么需要建立利率走廊？ 从我国当前的经济金融环境来看，仅仅依靠公开市场操作来稳定利率面临着较多困难。主要原因是政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多不可测货币需求冲击。 如果选择变异系数（日均利率标准差除以平均利率）作为利率波幅的指标，2012年至2015年6月期间，我国隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，韩国隔夜利率波幅的1.9倍，日元隔夜利率波幅的3倍，印度隔夜利率波幅的4.4倍。 利率走廊有什么作用？ 利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，从而达到稳定利率作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价基础，才可能培育出未来的政策利率。 另外，走廊还不仅有助于降低中央银行的公开市场操作、使用频率和幅度，降低操作成本，也有助于提高货币政策透明度。 利率走廊的上限、下限、宽度是什么？ 上限：隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为 2.75%、3.25%，高于隔夜SHIBOR利率（1.785%）96.5 个基点，高于 7 天 SHIBOR 利率（2.28%）97 个基点。所以如果用隔夜 SHIBOR 利率（上海银行间同业拆放利率）作为市场基准利率，“利率走廊”的上限为 2.75%，高于隔夜SHIBOR利率（1.785%）96.5个基点。 下限：根据利率走廊的原理，当市场利率低于“利率走廊”的下限时，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融机构的富余流动性。因此，根据央行研究局工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，最适合作为利率走廊下限的政策利率工具是超额存款准备金利率。我国超额存款准备金利率为0.72%。因此“利率走廊”的下限为0.72%，低于隔夜SHIBOR（1.785%）106.5个基点。 宽度：据此我们可以计算出利率走廊的宽度为 203 个基点。利率走廊的上限高于市场利率大约 1%，利率走廊的下限低于市场利率大约 1%。因此在中国引入利率走廊之初，中国的利率走廊基本上是对称的。 为什么SLF是上限？ 常备借贷便利（Standing Lending Facility, SLF）是央行在2013年创造的定向宽松流动性调节工具，主要功能是满足金融机构期限较短的大额流动性需求，对象主要为政策性银行和全国性商业银行。 与单纯的每周二、每周四才进行的公开市场操作相比，SLF能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应。因此，在控制短期利率波动上更有优势，更有利于金融市场主体形成稳定的预期。在利率走廊系统下，央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，而不需要频繁地进行公开市场操作，从而降低货币政策操作成本。 利率走廊的上下限由什么因素决定？ 据马骏、宋雪涛的论文，利率走廊的上下限是内生的。央行对利率波动的容忍度越小，最优利率走廊上限就越低。央行可测的外生性利率冲击越大，最优利率走廊上限就越高。商业银行的流动性需求弹性越大，即对利率波动越敏感，最优利率走廊上限就越低。 常备便利操作的成本系数越高，为了节约调控成本，最优利率走廊上限就越高。公开市场操作的成本系数越高，为了节约调控成本，最优利率走廊上限越低。所以，最优利率走廊是在最小化利率波动下的两种调控方式的平衡和取舍（Trade-off）。 利率走廊上限越高，央行公开市场操作幅度越大，这是因为走廊越宽，央行就需要越多的公开市场操作使市场利率回到目标利率。因此，利率走廊的宽窄决定了央行使用两种货币政策（常备便利操作、公开市场操作）的幅度和成本。 关于利率走廊有以下三大常见的误区： 误区一：利率走廊是货币政策工具 利率走廊是以基准利率为中介目标的表现形式，而公开操作则是实现该中介目标的工具。两者不是替代关系；后者实现前者的工具之一。要实现走廊，需要有基准利率，还必须要某些货币工具包括公开市场操作